2025年宏观展望中国扩大内需的路径选择-开源证券_44页_4mb

中国当前面临需求不足的宏观经济压力，主要体现在房地产下行、物价偏低及全社会杠杆率上行等方面。报告指出，房地产对经济拖累显著，2022、2023年分别为GDP带来-192%、-145%的负增长，预计2024年为-184%，2025年或收窄至-084%。房价下跌导致居民消费支出增速下降，2021年7月至2024年9月中国二手房价下跌15.3%时，居民消费增速被拖累3.1%。同时，GDP平减指数自2022年起连续6季度为负，PPI同比连续24个月负增长，核心CPI环比连续7个月弱于季节性，显示物价低迷对企业和居民收入产生双重拖累。

历史经验显示，1998-1999年、2009年及2015年三次走出物价低迷的路径各有侧重。其中，外需回暖对物价回升具有显著作用，而地产投资作为弥补外需缺口的核心因子，三次周期皆发挥关键支撑。当需求不足严重时，央行与财政政策将转向宽松以稳定经济。2025年，中国预计出台更积极的政策组合，包括：宽财政（赤字率或升至4%-5%，超长期特别国债扩容至2万亿）与宽货币（降准降息幅度或超2024年，币市场调控框架转向价格型调控，铺开结构性支持房地产及资本市场）。

扩大内需的路径选择聚焦消费领域，认为其将进入新时代。具体包括：地产止跌企稳作为消费修复前提（2025年新房销售增速或降3%、二手房销售增5%）；股市慢牛带动居民财富效应（标普500收益率超5%时，对应消费增速提升0.3%）；服务业扩张提升居民收入及就业质量（服务业劳动者报酬率高于制造业，且具有显著吸就业能力）；消费品以旧换新政策可边际拉动约25-32倍消费（3000亿补贴或带动社零增速至45%）；二次城镇化（"人口"城镇化）带来的消费增量，预计2024-2029年户籍与常住人口城镇化率差距缩小2-4个百分点，年均拉动经济5242-10483亿元。

资产配置建议显示，国内方面股优于债，行业配置优先选择科技成长、顺周期（如基建、地产）及内需偏消费（如食品饮料、家电）。美国方面面临降息周期持续及不确定性，短期配置顺序为：美股＞美元＞黄金＞美债＞原油，但需关注特朗普关税政策可能冲击出口。风险提示关注中美政策不及预期及美国经济超预期衰退的潜在影响。