2025年宏观展望中国扩大内需的路径选择-开源证券_70页_5mb

报告摘要

中国扩大内需的宏观路径选择与2025年展望

一、国内需求不足挑战

房地产下行拖累经济：广义房地产占GDP比重由2020年347%降至2023年280%左右。2022-2023年房地产对GDP拖累分别达-192%、-145%，2024-2025年或降至-184%、-084%。地产链占比下滑影响下游相关行业及居民财富效应，需通过居民偿债修复、货币化安置与收储推动销售企稳。
物价低迷抑制盈利与收入：CPI与PPI连续多月负增长，核心CPI环比偏离季节性。2022年10月起PPI转为负值，2023年CPI同比降幅接近2009年水平。2025年或通过扩内需政策推动CPI温和回升，PPI或于下半年转正，全年预计维持0%左右的增速。
杠杆率被动上行：2022年至今宏观杠杆率加速上升，名义GDP同步下滑。居民存贷差扩大与资金活性下滑明显，M1增速跌至-74%历史低位，显示经济信心不足。

二、历史经验与应对策略

三次物价低位回升路径：
- 外需回暖关键性：1998-1999年、2009年、2015年价格触底与外需复苏关联密切，地产投资在其中起到核心补缺作用。
- 政策组合拳：需求不足时央行依赖降准降息，财政政策转向积极，如2009年“四万亿”计划、2015年棚改货币化安置等。
- 结构性支持增强：2025年宽松政策或更注重地产与消费领域，财政赤字率预计提升至4%-5%，超长期特别国债扩容至2万亿，专项债及化债资金投向民生、消费、地产。

三、2025年路径选择

政策发力：
- 外贸环境：海外降息周期开启，2025年降息或持续。欧美通胀下行趋势确立，但特朗普政策下可能调高对中国商品的关税（如60%），短期冲击或集中在下半年Q2-Q3。但中国对美出口占比下降及前期“抢出口”行为将部分对冲负面影响。
- 货币政策：降准降息力度或超2024年，LPR下调幅度扩大，政策利率上限或下移。2025年M2有望回升至8-9%，利率走廊缩窄辅助宽货币效果。
- 财政政策：赤字率目标或升至3.5%-4.5%，结合专项债、特别国债及化债资金，广义赤字率或达9%-10%。消费券与以旧换新政策预计拉动社零增速4.5%左右。
需求侧激活：
- 地产重构：地产销售企稳需依赖投资降幅收窄至-5%。居民偿债率修复至10.9%以下，叠加现金补贴与货币化安置，可推动消费回暖。
- 财富效应：股市对居民消费的正效应或达0.09-0.12，标普500收益率提升时，消费增速或超GDP增速。
- 消费刺激：以旧换新政策下，家电、汽车等品类短期拉动显著，预计全年拉动社零约4000亿元。
- 城镇化红利：2029年城镇化率或达70%，流动人口市民化可带动消费、住房与公共支出年均增长5242-10483亿元，其中住房需求或贡献2665-5330亿元。

四、资产配置建议

国内配置：市场偏好股票，行业继续集中于科技（新质生产力）与顺周期（基建、地产）。2025年经济企稳后，消费板块（汽车、家电、食品饮料）或成为配置重点。
海外配置：短期美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。美国经济软着陆或支撑股市，但特朗普政策不确定性导致波动加大。美元或因全球资本回流维持强势，黄金长期内受益于降息与地缘风险，美债面临供需失衡，原油受OPEC减产与特朗普能源政策影响或难延续2024年强势。

五、风险提示