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速冻米面行业龙头，机制改革构建增长新动能

核心内容概览

三全食品作为国内速冻米面制品龙头，凭借深厚的品牌影响力、广泛的渠道覆盖和强大的产能布局，已成为行业领军企业。公司通过内部机制改革，将导向从目标任务转为损益结果，有效激发了组织活力，推动业绩增长。未来公司将在C端和B端双轮驱动下，继续扩大市场份额，提升盈利能力。

主要观点

• 三全食品是国内首家速冻米面食品企业，市场占有率连续10余年位居行业第一，2019年营收达59.86亿元，净利润2.2亿元，同比增长115.91%。
• 速冻食品行业规模已突破千亿，2018年市场规模为1149.25亿元，其中速冻面米制品占比最大，2019年市场规模达677亿元。
• 餐饮渠道成为公司业绩增长的核心动力，2019年餐饮收入7.84亿元，同比增长40.45%。B端市场潜力巨大，公司正积极拓展。
• 公司构建了覆盖全国的“全冷链”供应系统，保障产品新鲜度和安全性，实现库存动态管控。
• 三全食品通过“3+1模型”改革组织架构和激励机制，提升内部效率和业绩表现。

关键信息

行业概况

• 市场规模：2018年速冻食品市场规模达1149.25亿元，CAGR为12.08%；2019年速冻面米市场规模677亿元，CAGR为5.72%。
• 市场集中度：行业CR3为65%，三全、思念、湾仔码头占据主导地位。
• 消费趋势：人均速冻食品消费量仅为10.6千克，远低于日本的22.5千克，增长空间巨大。
• 冷链发展：2012-2018年冷链物流市场规模增长至3035亿元，CAGR为19.02%，冷藏运输率仍有较大提升空间。

公司优势

• 品牌与渠道：拥有“三全”和“龙凤”两大品牌，C端销售终端覆盖20万个，市场占有率保持领先。
• 产品矩阵：产品种类丰富，涵盖汤圆、水饺、粽子、面点等，2018年主食产品达400多种。
• 研发能力：研发投入占收入比重较高，拥有“博士后科研工作站”、“国家认定企业技术中心”等科研平台，2019年推出20多个新品。
• 产能布局：全国八大生产基地，合计产能75万吨，生产能力和装备水平国内领先。

财务表现

• 营业收入：2013-2019年复合增长率为8.83%，预计2020-2022年CAGR为12.8%。
• 净利润：2019年净利润2.2亿元，同比增长115.91%，预计2020-2022年净利润分别为4.85/5.53/6.31亿元。
• 毛利率：2019年为35.2%，预计未来三年将维持在34.9%-34.6%之间。
• 净利率：2019年为3.7%，预计2020-2022年将提升至7.2%-7.5%。
• ROE：2019年为9.8%，预计未来三年将稳步提升至18.2%。

估值与评级

• PE：当前股价22.96元，对应2020-2022年PE分别为37.8、33.2、29.1倍。
• 首次覆盖评级：给予“推荐”评级，预计公司未来三年业绩持续增长。

风险提示

• 餐饮渠道发展不及预期
• 原材料成本上涨
• 食品安全风险

股价上涨催化因素

• 疫情强化家庭用餐需求
• 餐饮端拓展超预期
• 零售端利润率大幅改善
• 中报业绩超预期

未来展望

• 公司将继续优化产品结构，提升毛利率和净利率。
• 餐饮渠道将进一步扩大，提升整体毛利率。
• 内部机制改革将持续推进，提升组织效率和盈利能力。
• 公司将积极拓展B端市场，实现C端+B端双轮驱动。

可比公司对比

• 营业收入：三全食品居于可比公司前列，2019年达59.86亿元。
• 毛利率：三全食品高于行业平均水平，2019年为35.2%。
• 净利率：三全食品低于可比公司，但预计未来将改善。
• 销售费用率：高于可比公司，但有望通过渠道优化和内部改革逐步下降。

总结

三全食品作为速冻米面行业龙头，凭借强大的品牌影响力、广泛的销售网络和高效的产能布局，占据了行业领先地位。公司通过机制改革，实现了业绩的显著提升，未来将继续通过C端和B端双轮驱动，拓展市场空间，提升盈利能力。在行业增长潜力和公司竞争优势的双重推动下，三全食品有望在未来三年实现收入和利润的双增长。