20240331-国盛证券-造纸_资源为王_供给下降_盈利中枢上行_29页_1mb

周期判断：国内外库存处于低位，中美有望形成共振补库。2024年造纸行业可能进入主动补库阶段，需求逐步企稳回暖，国内PPI领先库存约2个月，或已具备主动补库条件。海外美国经济韧性较强，降息预期临近，库存处于历史低位，2024年下半年或形成共振补库。

纸浆分析：2024年浆价偏强运行，海外供给侧扰动增加，欧美补库拉动需求，纸浆上涨。中期全球商品浆供需弱平衡，供需差值分别为75万吨和60万吨（2024-2025年）。木片成本上移支撑浆价，但国内自产浆产能加速释放，纸企对商品浆依赖降低，浆价天花板下降。

大宗纸状况：文化纸需求稳定，供给增量有限，价格受成本驱动；白卡纸供需矛盾仍存，短期需求受益经济复苏，但产能扩张压制中期价格；箱板瓦楞纸短期需求偏弱，中期供需有望平衡，进口纸零关税冲击已消化，价格底部企稳。

财务管理与趋势：行业资本开支缩紧，龙头公司如太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际等进入下行周期，Capex连续减少，整合及一体化布局加速，竞争格局优化，盈利中枢上行。

投资建议：推荐底层利润夯实向上的太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际；关注林业碳汇政策利好与融资租赁压缩的岳阳林纸、晨鸣纸业。

风险提示：宏观经济波动（如疫情、政策）、浆价大幅波动、测算误差风险，重点关注行业景气、木浆成本变化。