20200721-华泰证券-密尔克卫-603713.SH-危化品全程物流_内生外延双成长_20页_2mb

报告摘要

密尔克卫（603713）是一家专注于危化品全程物流服务的民营化工供应链龙头企业。公司成立于1997年，从货代业务起步，现已发展为涵盖货代、仓储、运输及化工品交易的综合供应链服务商。公司通过内生增长与外延并购双线扩张，逐步实现从货代向仓储业务的转型，仓储成为盈利主要来源。

行业前景广阔：中国化工生产中心向东部转移，导致国内化工品产销分离，催生了1.4万亿元的化工物流市场，但行业集中度较低，百强企业市占率仅3.8%，政策推动下，第三方物流集约化趋势明显。
一站式服务模式：公司以重资产仓储为核心节点，整合国际货代与国内运输，提供“门到门”物流服务，同时探索化工品交易平台，增强客户粘性与盈利模式多样性。
内生外延双线增长：公司持续通过自建、并购与租赁方式扩张仓储网络，2019年仓储收入同比增长42.9%，预计2020-2022年仓储收入CAGR为55.0% / 40.0% / 30.0%，毛利率有望持续修复。
盈利预期强劲：2020-2022年，公司EPS预计为1.79/2.33/2.90元，归母净利CAGR为31.8%，PE/PEG（TTM）分别为83.7/2.6X，公司作为行业龙头，给予20-22年2.8-3.2XPEG估值，目标价区间为119.07-136.09元，首次覆盖给予“增持”评级。

公司发展历史：1997年成立，1998年获得一级货代资质，1999年建设首个危险品仓库，2005年成为巴斯夫等化工巨头的物流供应商，2018年成功上市。
财务表现：2015-2019年，公司收入与归母净利CAGR分别为38.1%与27.9%，2019年收入达24.19亿元，净利润为1.96亿元。
业务结构：
- 货代业务：主要收入来源之一，毛利率呈下降趋势，但通过外延并购和网络扩张保持增长。
- 仓储业务：公司核心盈利环节，收入增长显著，毛利率持续修复，预计2020-2022年仓储收入CAGR为55.0% / 40.0% / 30.0%，毛利率分别为53.0% / 54.0% / 55.0%。
- 运输业务：主要为境内化工品道路运输，收入增长快，毛利率小幅下滑。
- 化工品交易：公司探索线上化交易模式，收入增长迅猛，但毛利率较低。
控制权与激励机制：陈银河和李仁莉合计控制54.75%的股份，公司通过员工持股平台与股权激励强化核心团队的激励。
费用控制良好：公司销售费用率从2014年的2.2%降至2019年的1.9%，管理费用率从7.0%降至4.5%，研发费用率从0.6%增长至1.4%，财务费用率有所上升。