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方正总量 | 输入型通胀传导：逻辑与案例总结

核心内容概述

本文通过分析日本2000年代以来两次输入型通胀案例，探讨国际大宗商品价格对日本国内物价水平及企业盈利的影响，重点研究从国际大宗价格到PPI、再到CPI与企业盈利的传导机制。同时，文章对比了日本与我国的通胀环境，认为日本的经验对我国当前的输入型通胀研究具有较强借鉴意义。

主要观点

1. 输入型通胀影响取决于经济周期

• 输入型通胀对经济的影响与经济周期密切相关。
• 1970年代欧美滞胀时期，通胀已处于高位，与我国当前低通胀环境差异较大，因此借鉴意义有限。
• 日本在2000年后长期处于低通胀环境，与我国前期更为相似，其输入型通胀案例更具参考价值。

2. 日本输入型通胀的价格传导机制

2.1 国际大宗价格到PPI

• 日本PPI长期受国际大宗商品价格驱动。
• 两次输入型通胀期间，PPI均随国际大宗品价格上涨明显上行。
• 传导时滞在10个月左右，弹性系数约为0.1%~0.16%。

2.2 上游传导灵敏，下游略存时滞

• 上游资源品（如油气能源、有色金属）传导快、弹性大。
• 中上游材料行业（钢铁、化工）传导稍慢，弹性次之。
• 下游消费品与部分高附加值制造行业（如食品饮料、TMT）传导迟钝，但整体仍受正向推动。

2.3 PPI到CPI

• 在两次输入型通胀期间，日本核心CPI同比均大幅上行，传导顺畅。
• 分项CPI普遍上行，说明价格传导在方向、幅度和时效上均不打折。

2.4 PPI到企业盈利

• 日本主要股指的EPS和ROE均随PPI同步修复。
• 上游资源品盈利受PPI推动较强，中下游盈利同步上行。

3. 对我国的启示

• 日本经验表明，即使在内需偏弱时期，输入型通胀仍可实现从PPI到CPI与企业盈利的良好传导。
• 当前我国PPI转正加速上行，CPI跟进回升，A股盈利筑底企稳。
• 本轮输入型通胀有望在国内实现充分传导，企业盈利预计逐步回升。

关键信息

1. 日本两次输入型通胀案例

• 2002-2007年：由新兴经济体快速发展拉动的国际大宗商品价格上涨引发。
• 2020-2022年：由疫情后复苏交易引发的国际大宗商品价格上涨推动。

2. 日本通胀环境与我国的相似性

• 日本在2000年后长期处于低通胀环境，与我国前期情况相似。
• 我国PPI在经历连续41个月负增长后于2023年3月转正，与日本2002年和2020年的情况类似。

3. 价格传导的量化分析

• 2002-2008年：
  • 油气能源与CRB工业原料指数相关性高达82.2%。
  • 有色金属与CRB工业原料指数相关性为48.1%。
  • 传导时滞最短为1个月，最长为9个月。
• 2020-2023年：
  • 油气能源与布伦特原油价格指数相关性高达94.5%。
  • 有色金属与CRB工业原料指数相关性为96.3%。
  • 传导时滞最短为1个月，最长为12个月。

4. 日本经济表现与输入型通胀的关系

• 两次输入型通胀期间，日本经济产出缺口收敛，经济景气度明显提升。
• 日本居民消费信心在输入型通胀后逐步回升，表明内需增强。

总结

本文通过对日本两次输入型通胀案例的分析，指出输入型通胀对经济的影响与经济周期密切相关，且在特定条件下可以实现从PPI到CPI与企业盈利的顺畅传导。日本经验表明，即使在内需偏弱的背景下，输入型通胀仍能推动国内物价水平与企业盈利上升，对我国当前的通胀形势具有重要参考意义。