2018-通胀传导与大宗商品抗通胀能力的定量研究_56页-4mb

通胀传导与大宗商品抗通胀能力的定量研究总结

核心内容概述

本报告通过对PPI与CPI之间的传导关系、通胀的核心驱动因素以及大宗商品对通胀的保护能力进行定量分析，揭示了中国通胀现象的结构性特征。研究发现，通胀并非简单的货币现象，而是由结构性供需矛盾引发，且其传导路径与经济环境密切相关。

主要观点

1. PPI与CPI的传导关系

• PPI与CPI的传导具有阶段性特征：在2000年后的三个经济阶段中，PPI与CPI的传导关系发生了显著变化。

  • 2001-2007年：需求拉动为主，CPI向PPI传导。
  • 2008-2014年：成本推动为主，PPI向CPI传导。
  • 2015年至今：传导关系不畅，相关性减弱，PPI与CPI走势分化。

• 传导路径受产业链影响：在忽略权重影响的情况下，通胀仍以产业链自上而下的方式传导，即上游成本推动下游价格变化。

2. 通胀的核心驱动因素

• PPI的核心驱动因素：主要集中在工业产业链上游的行业，如冶金、石油、化工、煤焦等，这些行业权重之和仅为41.3%，却能解释98.5%的PPI风险。
• CPI的核心驱动因素：主要集中在食品和居住领域，尤其是猪肉、豆油、玉米、生猪等农产品，尽管它们在CPI中的权重仅约为50%，却能解释90%以上的CPI波动。

3. 通胀的本质是结构性问题

• 通胀不是货币现象：尽管M2增速长期较高，但CPI却保持在可控范围内，说明货币超发并未直接导致通胀。
• 大宗商品对通胀的影响显著：通胀的产生与大宗商品价格波动密切相关，而非单纯由货币因素引起。

4. 大宗商品对通胀的保护能力

• 对PPI保护能力强：PTA、原油等大宗商品对PPI的解释度最高，构建的年度调仓组合样本外Adj-R²为0.71。
• 对CPI保护能力较弱：生猪、豆油、玉米等农产品对CPI解释度最高，但整体保护能力有限，且受权重变化影响较大。

关键信息

1. 通胀指标的构成与波动

• PPI：反映企业生产资料及产成品的价格变化，波动性较高，主要由上游行业驱动。
• CPI：反映居民生活消费价格变化，波动性较低，主要由食品和居住因素驱动。

2. 权重变化对传导关系的影响

• CPI权重结构变化：2016年后，食品烟酒占比下降，服务类权重上升，导致CPI波动性降低。
• PPI权重结构相对稳定：生产资料与生活资料的权重基本未变，但CPI权重变化显著影响传导关系。

3. 格兰杰因果关系检验

• 2001-2007年：CPI是PPI的Granger原因，即CPI向PPI传导。
• 2008-2014年：PPI是CPI的Granger原因，即PPI向CPI传导。
• 2015-2018年：PPI与CPI之间无显著Granger因果关系，相关性走弱。

4. 通胀保护组合构建

• PPI保护组合：由PTA、原油等大宗商品构成，样本外Adj-R²为0.71。
• CPI保护组合：由生猪、豆油、玉米等农产品构成，但保护能力有限。

图表目录（摘要）

• 图表1：不同物价指数同比增速的历史走势
• 图表2：不同物价指数之间的相关性
• 图表3：CPI与PPI之间滚动12个月的相关性
• 图表4：GDP季度同比走势及区间划分
• 图表5：PPI与CPI之间的格兰杰因果关系检验
• 图表6：PPI与CPI大类指标同比增速的历史走势
• 图表7：PPI与CPI大类指标之间的相关性
• 图表8：CPI大类指标的权重变化
• 图表9：PPI大类指标的权重变化
• 图表10：PPI与CPI大类指标之间的格兰杰因果关系检验
• 图表11：PPI与CPI大类指标相互之间的传导关系图
• 图表12：PPI按传统分类时各指标同比增速的历史走势
• 图表13：PPI按传统分类时各指标的权重、波动性及对通胀的贡献能力
• 图表14：PPI按工业部门分类时各指标的权重、波动性及对通胀的贡献能力
• 图表15：PPI与核心驱动力量的复合指数的对比
• 图表16：PPI按工业行业分类时分项指标对通胀的贡献能力
• 图表17：PPI的核心驱动因素的估算权重、对PPI贡献能力汇总
• 图表18：新旧口径下估算的CPI各分类指标的估算权重
• 图表19：旧口径下CPI各分类指标同比增速的历史走势
• 图表20-23：CPI各分项对通胀贡献能力（2001-2005、2006-2010、2011-2015、2016-2018）
• 图表24：CPI食品烟酒中各分类指标同比增速的历史走势
• 图表25-28：2016-2018年食品烟酒各分项的估算权重及对通胀的贡献能力
• 图表29：2016-2018年CPI各分项的估算权重、对CPI的贡献能力汇总
• 图表30：2016-2018年CPI与核心驱动力量的复合指数的对比
• 图表31：PPI、CPI与M2、国内信贷的同比增速走势情况
• 图表32：PPI、CPI与货币因素指标之间的滞后相关性
• 图表33：PPI、CPI与货币因素指标之间传导关系的格兰杰检验
• 图表34-36：PPI、CPI与大宗商品指数的走势、滞后相关性、格兰杰检验
• 图表37：PPI、CPI的核心驱动因素与大宗商品指数的传导关系
• 图表38-40：国债到期收益率与PPI、CPI同比增速的历史走势及相关性
• 图表41-43：大宗商品与预期及非预期PPI、CPI的回归结果
• 图表44-47：PPI与各工业部门组合的走势对比及滞后相关性
• 图表48-50：CPI与各分项商品组合的走势对比及滞后相关性
• 图表51-53：大宗商品与预期及非预期CPI的回归结果
• 图表54-57：CPI各分项与对应商品组合的走势对比及滞后相关性
• 图表58：滚动的PPI商品组合在各年度的持仓品种
• 图表59-61：滚动商品组合与PPI、CPI在各年度的样本内及样本外回归结果
• 图表62-67：PPI与滚动PPI商品组合、CPI与滚动CPI商品组合的走势对比
• 图表68-70：CPI食品、食用油、粮食等与对应商品组合的走势对比
• 图表71：有关通货膨胀的主要逻辑
• 图表72-77：PPI、CPI与货币因素、大宗商品指数之间的传导关系格兰杰检验

附录与参考文献

• 致谢：感谢东方证券研究所金工首席朱剑涛老师的指导与帮助。
• 相关报告：包括《商品期货中的阿尔法策略》、《商品市场宏观风险因子模型初探》等多篇报告。
• 目录：包括绪言、认识通胀指标、挖掘核心驱动因素、理解通胀逻辑、大宗商品的通胀保护能力、总结、参考文献和附录等部分。

总结

本报告通过定量分析揭示了中国通胀传导机制的复杂性，强调了大宗商品在通胀中的核心作用，并指出PPI与CPI的传导关系受经济环境和权重变化的影响较大。研究建议在构建抗通胀组合时应重点关注上游工业部门和核心农产品，以更准确地反映通胀变化。