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2014年世界经济系列报告之货币政策与流动性总结

核心内容

本报告围绕2013年至2014年全球主要经济体的货币政策转变，探讨从“量化宽松”向“定向宽松”的趋势，分析各国央行如何通过结构性货币政策工具引导资金流向特定领域，以支持经济复苏和结构调整。报告指出，中国人民银行的定向降准和再贷款政策并非孤立行为，而是全球央行在复苏整固期的普遍选择。

主要观点

1. 全球由量化宽松转为定向宽松

• 量化宽松适用于衰退期援救，通过资产购买、降息等手段向市场注入流动性。
• 定向宽松契合于复苏期整固，旨在更精准地引导资金流向特定领域，如中小企业、私营部门等。
• 中国的定向宽松并不孤单，与英国FLS、欧洲TLRO等政策相似，通过设定条件，引导银行信贷投放。

2. 美国延后加息孕育地产复苏

• 美联储通过量化宽松和定向宽松（如放宽抵押贷款规模）来支持房地产市场。
• 通胀“噪音”主要来自食品和能源价格上涨，核心CPI上涨有限，加息尚未具备条件。
• 通过“扭曲操作”（OT）和“QE3”等政策，压低长端利率，刺激居民抵押贷款需求。

3. 日本由量化宽松转向质化宽松

• 安倍“第三支箭”扩大资产购买范围，包括股票、海外债市等，旨在推动通胀。
• QQE（质化宽松）比单纯QE更有效，对M2增长和通胀改善有更明显作用。
• QQE通过改变资产种类和数量，改善信用利差，压低风险溢价。

4. 英国延续融资换贷款计划（FLS）

• FLS计划允许银行用低流动性资产向央行换取高流动性国债，降低融资成本。
• 该计划有效改善商业信贷，带动M3增长，但对CPI改善作用有限。
• 英国央行在经济复苏过程中，逐步从QE转向FLS，强调结构性支持。

5. 欧元区定向长期再融资支持信贷

• 欧央行通过LTRO和TLTRO向商业银行提供低成本资金，鼓励其向中小企业放贷。
• 前两轮LTRO效果有限，因银行避险情绪和需求不足，导致流动性传导受阻。
• 新一轮TLTRO和ABS购买计划旨在提升中小企业贷款的二级市场流动性。

6. 中国定向降准与再贷款政策

• 定向宽松政策在当前经济环境下效果显著，有助于引导信贷资源向“三农”和小微企业倾斜。
• 再贷款具有三大优势：拓展基础货币投放渠道、明确使用范围、无需市场披露。
• PSL（抵押补充贷款）作为结构性货币政策工具，有助于压低中长端利率，降低社会融资成本。

关键信息

定向宽松的政策工具

• 支农再贷款：支持农村金融机构扩大涉农信贷投放。
• 支小再贷款：支持小型商业银行、农村商业银行、农村合作银行等发放小微企业贷款。
• 定向降准：对符合特定信贷比例要求的金融机构降低存款准备金率。
• PSL（抵押补充贷款）：以有抵押品的方式投放流动性，引导中期利率。

各国政策对比

政策趋势与影响

• 全球央行在2013年后普遍转向“定向宽松”，从“大水漫灌”向“精确滴灌”转变。
• 定向宽松对金融市场和实体经济均产生积极影响，尤其在改善中小企业融资环境方面。
• 中国货币政策正在从“数量型”向“价格型”转变，强调市场化调控和结构化支持。
• 下半年全球流动性宽松趋势仍将延续，资金配置新兴市场已出现拐点。

投资建议

• 乐观看待美国经济复苏前景，但需谨慎预测加息时点，预计延后至2015年下半年。
• 日本和英国的定向宽松政策将延续，推动通胀与经济复苏。
• 欧元区结构性宽松政策将改善中小企业融资环境，提升银行放贷意愿。
• 中国定向宽松政策将成为新常态，支持结构调整与经济增长。

图表与数据

• 图1：量化宽松的传导途径
• 图2：QQE对信用利差收窄效果有限
• 图3：FLS对信用利差收窄效果显著
• 图4：美联储3月利率预期
• 图5：美联储6月利率预期
• 图6：美国CPI贡献率显示核心CPI上涨有限
• 图7：能源与食品价格上涨构成主要“噪音”
• 图8：核心CPI最大贡献来自房屋租金
• 图9：美联储对通胀的预测
• 图10：美国就业率与加息时间关系
• 图11：定向宽松后抵押贷款利率下行与地产销售改善
• 图12：QE令10年期国债收益率呈现阶段低点
• 图13：QE令国债收益率期限结构系统性降低
• 图14：定向宽松将令非银贷款持续回升
• 图15：QE曾成功降低居民抵押贷款利率
• 图16：QQE令10年期国债收益率保持低点
• 图17：QQE显著拉低国债长端收益率
• 图18：QQE比QE更有效刺激商业信贷带动M2增长
• 图19：日本CPI显著改善
• 图20：英国QE与FLS支持股指走高
• 图21：英国国债收益率期限结构系统性降低
• 图22：英国FLS令商业信贷企稳并带动M3增长
• 图23：英国FLS对CPI改善作用不如QE
• 图24：欧央行LTRO遭遇提前偿还
• 图25：欧央行M3和资产负债表趋稳
• 图26：LTRO对边缘国家国债收益率影响有限
• 图27：核心国家国债收益率下降
• 图28：前期SMP与LTRO对信贷支持效果不强
• 图29：LTRO对GDP与CPI改善作用有限
• 图30：再贷款政策的传导机制
• 图31：美国基础货币与M2增长保持同步
• 图32：中国M2增长快于基础货币增长
• 图33：类比FLS支持信贷的传导机制

总结

2014年，全球主要经济体的货币政策逐步从“量化宽松”向“定向宽松”转型，以更精准的方式支持经济复苏与结构调整。中国人民银行的定向降准和再贷款政策并非孤立，而是与欧美日等国的结构性宽松政策同步进行。这种转变有助于改善中小企业和“三农”领域的融资环境，降低社会融资成本，推动经济均衡增长。各国央行在这一过程中不断优化政策工具，强调市场化和结构性传导机制，为未来的货币政策提供了新的方向。