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周黑鸭（1458.HK）证券研究报告总结

核心内容

周黑鸭是中国领先的休闲卤制品零售品牌，以卤鸭制品为核心产品。公司自2002年成立以来，通过直营连锁模式快速扩张，2016年实现总收入28.17亿元，净利润7.16亿元。截至2016年底，公司在全国拥有778家自营门店，占总门店数的97.5%。2017年公司首次获得增持评级，目标价为9.5港元，对应2017/18年PE为24x / 20x，预期升幅为15.85%。

主要观点

• 业绩增长潜力大：2016-19年公司收入复合增速预计为17.9%，净利润复合增速预计为13.7%。
• 高盈利模式可持续：公司采用直营模式，单店盈利能力高于竞争对手，销售及管理费用占比预计维持在27%-30%之间，净利润率有望保持在25%左右。
• 产品结构优化：公司产品以小包装、高端定位为主，毛利率享有优势，且未来产品均价有望继续上涨。
• 渠道与产能扩张：公司计划2017年开设150家净门店，同时推进武汉二期及东莞新产能建设，支持MAP产能翻倍。
• 品牌与市场地位：周黑鸭在卤鸭制品市场中品牌力强，市场份额排名第二，线上渠道发展迅速，2016年线上业务收入同比增长53.1%，预计2017年贡献总收入的12%。

关键信息

市场数据

• 收盘价：8.20港元
• 总股本：2,383百万股
• 总市值：19,541百万港元
• 净资产：3,598百万元
• 总资产：4,107百万元
• 每股净资产：1.51元

财务预测

• 2016年：营业收入2,816百万元，净利润766百万元
• 2017年：营业收入3,326百万元，净利润829百万元
• 2018年：营业收入3,927百万元，净利润967百万元
• 2019年：营业收入4,610百万元，净利润1,126百万元

营收与利润增长

• 2017年收入增长：18.1%
• 2017年净利润增长：8.2%
• 2017年核心净利润增长：16%
• 2016-19年净利润复合增速：13.7%

盈利能力

• 2016年毛利率：62.32%
• 2016年净利润率：27.20%
• 2017年毛利率预计：61.3%
• 2017年净利润率预计：24.9%

估值

• DCF估值：每股价值9.23港元
• 目标价：9.5港元
• 当前PE：20x（2017年） / 17.7x（2018年）
• 行业平均PE：18x（2018年）

风险提示

• 食品安全问题：食品安全风险可能影响公司声誉及销售。
• 原料及租金成本波动：原料价格上涨及租金成本上升可能影响毛利率。
• 食源性疾病与传染病：突发疾病可能影响消费者对卤制品的需求。
• 市场竞争恶化：行业竞争加剧可能导致非理性竞争，影响盈利能力。

投资建议

• 评级：增持（首次）
• 理由：公司处于门店和产能扩张带来的业绩稳定增长期，拥有较强的盈利能力与品牌力，且估值享有相对溢价，未来增长空间较大。

未来展望

• 产品创新：2017年推出小龙虾产品，丰富产品线并提升品牌影响力。
• 区域扩张：继续在华东、华北、西南等地区扩展门店，提升市场覆盖。
• 线上渠道：线上业务增长迅速，预计2017年贡献总收入的12%，进一步提升公司估值与市场影响力。

结论

周黑鸭凭借其高端定位、直营模式及持续的产能与渠道扩张，展现出强劲的业绩增长潜力与盈利能力。尽管面临一定的风险，但其在品牌力与市场地位方面的优势使其具备较高的投资价值，因此给予增持评级。