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周黑鸭证券研究报告总结

核心内容概览

周黑鸭是一家专注于休闲卤制品及零食的公司，2021年5月27日发布的证券研究报告中，分析师宋健对周黑鸭的未来发展给予“审慎增持”评级，并给出目标价12.6港元，对应2021年PE约35倍。报告指出，公司正通过直营+特许经营的模式变革，以及对内产品研发和对供应链的优化，对外整合品牌营销和拓展多元渠道，全面提升竞争力，预计未来三年公司业绩将显著改善。

主要观点与关键信息

1. 行业趋势：加速品牌化与连锁化

• 休闲卤制品市场规模持续增长，2020年达1,235.1亿元，CAGR为18.8%。
• 休闲卤制品增速快于其他休闲食品品类，2020年占比仅为9.5%，具备较大的市场空间。
• 品牌化与包装化趋势明显，预计2020年休闲卤制品品牌化率达69%，较2015年提升23个百分点。
• 疫情期间，连锁品牌表现优于单店品牌，周黑鸭虽受冲击最大，但通过特许经营和门店扩张快速恢复，全年扭亏为盈。

2. 商业模式变革：直营+特许经营

• 周黑鸭从直营模式向直营+特许经营模式转型，以提升规模效应和拓店速度。
• 三种特许经营模式（发展式特许、单店托管式特许、员工内创）相辅相成，帮助公司快速扩张。
• 特许经营门店的经营利润率高于直营门店，2020年分别为29%和15%，未来有望进一步提升。

3. 组织力提升：理顺机制与激励

• 公司管理层进行了重大改革，引入专业人才，如谢军（特许经营负责人）、康鹏（供应链整合首席官）等。
• 公司推行股权激励和现金激励，以提升员工积极性，包括对管理层及中层管理人员的股权激励，一线营销人员的现金激励。
• 推行经理人加速训练营、人才梯队培养计划等，全面提升员工素质和管理能力。

4. 对内：产品研发与供应链优化

• 周黑鸭注重产品研发，推出不辣、藤椒、宝藏山胡椒等新口味，覆盖不同消费群体。
• 推出周小伴系列，进军休闲零食领域，涵盖肉类、素食、膨化食品等，与线上渠道相辅相成。
• 公司已建立三个10万级洁净度的生产中心，并计划在2022年投产华西工厂，形成五大生产中心，以支持全国门店扩张。

5. 对外：品牌整合与多渠道布局

• 周黑鸭注重品牌营销，通过线上与线下融合，打造全渠道营销体系。
• 公司推出多种营销活动，包括联名产品、礼盒营销、直播带货等，提升品牌影响力。
• 线上渠道发展迅速，2020年电商业务同比增长28.5%，占比达24%。线上销售主要通过天猫、淘宝、社区团购、外卖等渠道。

6. 盈利预测与估值

• 2021-2023年，公司营业收入预计分别为39.68亿、52.06亿、66.03亿，同比增长分别为81.9%、31.2%、26.8%。
• 归母净利润预计分别为5.30亿、7.34亿、10.11亿，同比增长分别为250.2%、38.6%、37.8%。
• 目标价为12.6港元，对应2021年PE约35倍。

风险提示

• 宏观经济增速不及预期。
• 特许经营发展不及预期。
• 管理层变动。
• 食品安全事件的风险。

图表目录

• 图1：卤制品和休闲卤制品市场规模不断扩大。
• 图2：休闲卤制品增速快于其他休闲食品。
• 图3：2020年卤制品行业CR5仅为19%。
• 图4：2020年卤制品CR5门店数量占比不足20%。
• 图5：休闲卤味品牌化率持续提升。
• 图6：包装类卤味产品持续赶超非包装类。
• 图7：预期2020年连锁门店销售占比提升7.07%。
• 图8：预期2015-20年连锁门店渠道保持25%+增速。
• 图9：2020年1-11月注销的“小店”企业分布。
• 图10：连锁餐企在疫情冲击下表现优于单店。
• 图11：卤味三巨头中，周黑鸭受疫情影响最大。
• 图12：三家企业在疫情下逆势扩张。
• 图13：周黑鸭全方位升级核心竞争力。
• 图14：2020年周黑鸭自营店单店收入最高。
• 图15：2020年门店数和营收规模。
• 图16：周黑鸭总收入及归母净利润连续下降。
• 图17：周黑鸭毛利率、净利率显著下降。
• 图18：销售+管理费用率。
• 图19：净利率。
• 图20：周黑鸭毛利率水平显著领先同业。
• 图21：周黑鸭20年下半年扭亏为盈。
• 图22：门店总数对比。
• 图23：周黑鸭与绝味门店集中在一线和二线城市。
• 图24：2020年单店运输成本明显降低。
• 图25：收入结构。
• 图26：周黑鸭经理人加速训练营。
• 图27：周黑鸭管理者能力模型。
• 图28：周黑鸭百度搜索人群地域分布。
• 图29：绝味百度搜索人群地域分布。
• 图30：周黑鸭藤椒、宝藏山胡椒系列。
• 图31：新品覆盖不同价格区间。
• 图32：周小伴清爽少油螺蛳粉。
• 图33：周小伴系列。
• 图34：世界及中国休闲零食行业市场规模。
• 图35：中国零食行业前五大公司市占率。
• 图36：阿里系电商休闲零食细分类目占比。
• 图37：良品铺子、三只松鼠线上业务占比。
• 图38：周黑鸭门店密度及工厂分布。
• 图39：绝味单店运输费用低于周黑鸭。
• 图40：绝味WCR显著低于周黑鸭。
• 图41：周黑鸭上下游议价能力落后于绝味。
• 图42：周黑鸭武汉二期工厂。
• 图43：周黑鸭全链条品质安全保障。
• 图44：不同包装营收占比分布。
• 图45：2014年推广MAP包装后产品单价明显抬升。
• 图46：2020年上半年主要卤味熟食品牌满意度对比。
• 图47：2020年上半年主要卤味熟食品牌差评率对比。
• 图48：2019年礼盒“谢谢礼”。
• 图49：周黑鸭谜尚联名化妆品。
• 图50：周黑鸭打造全渠道品牌营销。
• 图51：周黑鸭、绝味、煌上煌线上业务。
• 图52：周黑鸭、绝味、煌上煌线上业务占比。
• 图53：发展O&O渠道。
• 图54：周黑鸭渠道定制包装。

表格目录

• 表1：特许经营发展时间表。
• 表2：三种特许经营模式的定位与要求。
• 表3：特许经营模式的单店收入（万元/年）。
• 表4：预计特许经营和直营门店增厚收入（万元/年）。
• 表5：公司核心管理团队。
• 表6：人才培养项目。
• 表7：周黑鸭工厂的现代化设备。
• 表8：三大公司锁鲜装鸭脖产品对比。