20150504-招商证券_香港_-福耀玻璃-03606.HK-稳健成长的汽车玻璃行业龙头_41页_1mb

福耀玻璃行业分析总结

公司概况

福耀玻璃成立于1987年，经过近30年发展，已成为全球领先的汽车玻璃专业供应厂商。公司主要生产汽车玻璃和浮法玻璃，其中浮法玻璃主要用于内部供应，汽车玻璃占公司营业收入的96.2%。在中国市场，福耀玻璃占据约63%的市场份额，是行业绝对龙头。2012-14年，公司净利润年复合增长率达20.7%，业绩稳健增长。

主要竞争优势

1. 市场垄断地位：福耀玻璃在中国市场已处于垄断地位，建立了12个生产基地，覆盖所有主要汽车生产基地，形成完善的配套网络。公司是唯一专注于汽车玻璃生产的全球领先企业。
2. 同步研发能力：公司具备与客户同步设计和开发汽车玻璃的能力，优化产品设计，帮助客户发现潜在问题，避免后期成本。公司设立4个设计中心，分别位于中国、德国及美国。
3. 客户关系牢固：公司配套客户包括全球前二十大汽车生产商及中国前十大乘用车生产商，如通用、大众、福特等。与这些客户保持长期合作关系，平均长达十年。
4. 成本控制能力强：公司通过垂直整合原材料供应，拥有高效生产设施，降低运输和库存成本。浮法玻璃自足率高，2014年已达到76%，预计2015年底前达到90%。

战略转型：从出口到海外生产

福耀玻璃通过在俄罗斯卡卢加建设生产基地，以及在美国伊利诺伊州收购浮法玻璃生产线、俄亥俄州建设汽车玻璃基地，实现了从出口模式向海外生产模式的转型。2015年开始释放产能，海外生产有助于降低物流成本，提高“实时供货”能力，拓展国际市场。

行业壁垒与高端化趋势

1. 市场高度集中：中国汽车玻璃市场前五大生产商占约89%的市场份额，形成较高壁垒。福耀玻璃占据约72%的乘用车配套市场。
2. 产品高端化：随着消费者对驾驶体验要求的提升，汽车玻璃需求向节能环保、智能功能等高端产品发展，如抬头显示玻璃（HUD）、隔音玻璃、憎水玻璃等。
3. 技术认证要求高：汽车玻璃生产商通常需要2-3年才能获得汽车厂商认证，且需通过多个国家和地区的安全及质量认证，如中国CCC、美国DOT、欧洲ECE等。

公司财务表现与估值

福耀玻璃在毛利率、净利润率、ROE及ROA等指标上均领先同业。2013年毛利率为36.5%，净利润率为17.2%。公司被给予买入评级，目标价为22.70港元，对应16.5倍的2015财年市盈率。公司估值高于行业平均水平，享有15%的溢价，主要因其专注于汽车玻璃业务，盈利能力及增长潜力强。

风险因素

1. 主要配套客户的生产需求下降；
2. 来自客户的价格压力；
3. 原材料及燃料的供应和价格波动风险。

市场趋势与增长预测

1. 国内增长：中国汽车玻璃需求从2009年的60.1百万平方米增长至2013年的96.5百万平方米，复合年增长率12.6%。预计2013-2018年，国内新车配套市场年复合增长率为9.0%，售后市场年复合增长率为11.7%。
2. 全球增长：2013年全球汽车玻璃需求为415百万平方米，是中国的4.3倍。预计2013-2018年，全球新车配套市场年复合增长率5.0%，售后市场年复合增长率4.6%。
3. 产能扩张：公司预计2015-2017年总产能将达到125.3、145.8及167.3百万平方米，其中海外产能增长显著，俄罗斯和美国基地将分别在2015和2016年释放产能。

盈利预测

预计2015-2017年，福耀玻璃汽车玻璃毛利率保持在36.5%至36.6%之间。公司收入和毛利润将稳步增长，2015年收入同比增长12.4%，毛利润增长11.5%；2016年收入增长14.3%，毛利润增长13.2%；2017年收入增长16.2%，毛利润增长14.7%。

关键图表与数据

• 图1：2014年公司收入构成（合并抵消后）
• 图2：公司净利润高速增长
• 图3：中国领先的汽车玻璃生产商市场份额（按2013年销售额计）
• 图4：公司毛利率同业最高（2013）
• 图5：主要国家的汽车玻璃需求年复合增长率（2013-18）
• 图6：公司历年海内外市场收入占比
• 图7：汽车玻璃产业链流程图
• 图8：公司按市场分的汽车玻璃销售收入占比（2014年）
• 图9：福耀的汽车玻璃生产基地分布图
• 图10：福耀的高附加值产品
• 图11：公司研发开支占收入比重上升
• 图12：公司强大的客户群
• 图13：全球汽车厂商市场份额（2013年）
• 图14：公司汽车玻璃销售成本分解（2014年）
• 图15：公司的浮法玻璃自给率上升
• 图16：公司毛利润率领先于同业（2013年）
• 图17：公司资产负债比率
• 图18：公司净负债率比率
• 图19：汽车零部件供应商的国际化路径
• 图20：公司海内外市场收入占比上升
• 图21：俄罗斯历年汽车销量
• 图22：俄罗斯主要汽车玻璃生产商市场份额
• 图23：俄罗斯汽车玻璃市场按产地分销售份额（2013）
• 图24：中国汽车玻璃需求量
• 图25：中国汽车玻璃新车配套市场和售后市场需求量
• 图26：全球汽车玻璃销售量
• 图27：全球汽车玻璃配套市场和售后市场销量
• 图28：全球汽车玻璃价格基本稳定
• 图29：公司浮法玻璃销售成本分解（2014年）
• 图30：浮法玻璃市场价格走势
• 图31：公司收入和毛利润预测

表格数据

• 表1：公司历史沿革
• 表2：公司研发实力
• 表3：公司荣誉
• 表4：公司已经注册的主要专利
• 表5：公司正在申请注册的主要专利
• 表6：同业公司收入结构（2013年）
• 表7：中国前三大汽车玻璃生产商与前十大乘用车新车配套市场的客户关系
• 表8：具有功能化及附加性能的汽车玻璃
• 表9：公司产能预测
• 表10：公司收入和毛利润预测

总结

福耀玻璃凭借强大的市场地位、先进的研发能力、完善的生产基地网络和稳健的财务表现，成为全球领先的汽车玻璃供应商。公司通过海外扩张，实现从出口向本地化生产的转变，进一步提升其全球竞争力。行业高壁垒和产品高端化趋势，为公司提供了长期增长的保障。未来，福耀玻璃预计将继续受益于中国汽车市场的增长，以及海外市场的需求上升，从而推动其业绩持续增长。