轻工制造行业深度研究：箱板龙头盈利底部基本确认，建议重点关注-20191215-东吴证券-25页_1mb

深度研究：箱板龙头盈利底部基本确认，建议重点关注

核心内容

本报告分析了箱板纸行业在2019年Q3的盈利情况，并预测了未来两年行业的发展趋势。重点指出箱板龙头企业的盈利已触底，并建议投资者关注具备原料布局优势的标的。

主要观点

• 原料约束限制供给：外废进口严格管控，国废需求增加趋势确立。预计2020-2021年国废需求将每年上升200-300万吨，达到5500万吨的历史高位。
• 盈利底部确认：以山鹰纸业为例，19Q3的扣非单吨净利跌至150元，考虑到能源、规模、原料优势，判断箱板龙头盈利已达到底部。
• 估值优势：山鹰纸业处于历史PB估值的底部水平，具备较高的投资价值。
• 高端箱板格局更优：由于外废进口限制和废纸浆建设壁垒，高端箱板的竞争格局持续较好，龙头企业的原料优势明确。
• 关注标的：建议重点关注山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸等具备纤维原料布局优势的企业。

关键信息

原料约束与需求变化

• 2017年废纸消费总量为7858万吨，外废进口量为2572万吨，占比全球约50%。
• 2018年外废进口量大幅缩减至1815万吨，2019年进一步降至1075万吨。
• 2020年底外废进口配额清零，预计国废价格将上升至2500-3000元/吨。

盈利情况分析

• 箱板龙头盈利已触底，19Q3扣非单吨净利基本降至150元/吨。
• 箱板龙头具备自给电能源成本优势，相较行业能获得90-100元/吨的成本节约。
• 未来2年，龙头有望通过原料布局实现约100元/吨的超额成本节约。

产能与投资情况

• 箱板瓦楞纸19年产销量转好，尤其19Q3出货量回升，说明下游需求企稳。
• 龙头企业产能利用率高于行业，市场份额加速向龙头企业集中。
• 2018年表观生产量实际下滑，但龙头企业的产能投放进度优于行业。

估值与市场表现

• 山鹰纸业处于历史PB估值的底部水平，具备投资价值。
• 箱板龙头在2019Q3之后基本面出现企稳迹象，估值相对较低。

重点企业分析

• 山鹰纸业：
  • 2019Q3扣非单吨净利降至150元。
  • 具备自备电厂，吨纸成本优势显著。
  • 2020年初将有加拿大15万吨再生浆供给，2020H1凤凰纸业再生浆技改完成。
  • 2019H1归母净利润为925.16亿元，YOY下降45.77%。
• 玖龙纸业：
  • 2019年外废/废纸浆比例降至24%。
  • 预计2020年中Rumford、Biron、Fairmont50万吨再生浆投产。
  • 2019年归母净利润为3203.86亿元，YOY增长59.04%。
• 理文造纸：
  • 2019年外废/废纸浆比例降至31%。
  • 与缅甸签订年采购68万吨再生浆协议。
  • 2019年归母净利润为14.86亿元，YOY增长142%。
• 太阳纸业：
  • 50万吨半化学浆及木屑浆已于2018年底正常运转。
  • 老挝40万吨再生浆于2019年年中投产。
  • 预计2020年邹城20万吨本色浆投产。

风险提示

• 原材料价格波动风险
• 产品价格下跌风险
• 产能投放不及预期
• 政策调控超预期

建议

• 关注具备纤维原料布局优势的箱板龙头，如山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业等。
• 重点关注山鹰纸业，其具备较强的盈利能力和成本优势。