20140310-川财证券-行业配置报告系列之一_重构行业配置框架_26页_1mb

报告摘要

行业配置框架重构总结

核心内容

本报告重构了传统的行业配置框架，引入了流动性周期和中美经济周期非同步性作为新的分析维度。传统框架仅关注增长和通胀周期，而忽视了流动性因素及中美经济差异对行业配置的影响。

主要观点

传统行业配置框架失效：仅关注增长和通胀周期，忽略了流动性周期和中美经济周期的不同步。
流动性周期成为当前核心因素：在政策锁定增长和通胀的背景下，流动性周期对行业配置的影响日益显著。
中美经济周期差异明显：中国处于经济周期下半轮，流动性紧张，信用风险上升；美国经济复苏，从消费驱动转向资本支出驱动。
行业配置应优先考虑现金占比高的行业：现金为王，是当前估值溢价的核心要素，尤其在流动性紧张的环境下。
服务型科技和必需消费品具有防御性：在增长周期下行和流动性周期顶部阶段，服务型科技和必需消费品表现更优。
关注海外依存度高的细分行业：美国经济向好，推动中国出口相关行业，尤其是电子零部件制造、电子系统组装和工业自动化。
医药生物中化学制药受益于温和通胀：相比中药，化学制药与通胀相关性更强，配置价值更高。

关键信息

2014年宏观环境特点

中国流动性依然紧张：资金成本难以下降，信用风险临近。
中国经济增长放缓：投资端下行压力增加。
美国经济复苏：产能利用率上升，企业资本支出改善。
美国流动性向下：人民币和新兴市场货币面临贬值压力。

A股行业配置方向

科技与消费仍是配置重点：尤其是服务型科技和必需消费品。
风格指数中创业板和中小板占优：现金占比高，风格轮换依赖现金溢价。
消费电子行业受益于美国复苏：海外依存度高的细分行业更具配置价值。
工业领域装备升级需求上升：美国资本支出周期向上，叠加中国劳动人口下降。

重点行业分析

科技行业：偏重于软件和互联网等服务型科技行业，现金占比高，具有逆周期性。
消费行业：推荐软饮料、啤酒，回避乳制品。
医药生物：化学制药受益于温和通胀，优于中药。
必须消费行业：如白酒、医药、食品加工制造，具有抗周期能力。

风险提示

流动性风险
货币政策转向
债券收益率下行
通缩风险

图表目录概览

图1：经济周期可以分解为三个周期
图2：基于三个周期的行业配置体系
图3：美国与中国：同步性下降
图4：小周期接近顶部
图5：上证综指预示经济复苏结束
图6：地产销售已经拐头
图7：低通胀 ≡ 美国经济复苏
图8：美国失业率继续下行
图9：流动性周期是当前主要周期性因素
图10：企业盈利及地方政府收入快速下降
图11：35个大中城市房价收入比
图12：流动性周期顶部的配置逻辑
图13：资产负债率（%）
图14：现金因子在美国下行周期明显有防御性
图15：下行周期现金在中国同样具有防御性
图16：现金占比（%）
图17：科技消费行业主营收入增速居前
图18：国债收益率冲高的三种含义
图19：目前的债券收益率反应的是风险
图20：10年国债收益率与银行
图21：10年国债收益率与地产
图22：周期再向下
图23：增长周期下科技大波段似已结束
图24：科技板块内的细分行业周期属性也有不同
图25：美国：半导体顺周期
图26：美国：软件及软件服务的逆周期性较强
图27：服务型科技受海外影响较小
图28：下行周期A股服务型科技表现较好
图29：现金占比高于30%的行业：服务型科技现金占比最高
图30：中美经济不再同步的含义
图31：A股消费电子行业的海外依存度
图32：周期的位置
图33：苏富比股价与必须消费的相关性较大
图34：白酒与地方财政支出
图35：茅台的调研数据
图36：白酒与软饮料：绝佳的行业对
图37：白酒与啤酒也是对冲行业
图38：食品细分行业2013年涨跌幅
图39：乳制品与新西兰元兑澳元
图40：CPI与翘尾因素走势
图41：央行通胀调查对CPI的领先性
图42：2013年低通胀更利服务端
图43：2014年通胀温和上升，应向制药端倾斜
图44：化药与通胀
图45：中药与通胀
图46：化药预期涨幅较低

结论

行业配置应基于周期分析，特别是流动性周期和中美经济周期的差异。在流动性紧张和经济下行的背景下，现金占比高、债务杠杆低的行业更具配置价值。科技和消费行业，尤其是服务型科技和必需消费品，是当前的首选。同时，美国经济复苏带来的出口需求增长，也使得中国消费电子相关行业具备较好配置价值。医药生物中的化学制药则受益于温和通胀环境，具有更高的配置价值。

分析师承诺与投资评级说明

报告由具有证券投资咨询执业资格的分析师撰写，独立、客观。
投资评级标准：
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  - 低配：低于-5%
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