宏观_大类资产：我的观察框架-20210628-国元证券-54页_1mb

宏观&大类资产观察框架总结

核心内容概述

本文档为证券分析师杨为教学于2021年6月撰写的关于宏观与大类资产的观察框架分析，内容涵盖流动性周期、利率债、实体增长、价格周期、权益周期、汇率周期、黄金及美元等多个维度，旨在通过分析货币政策、资金面、风险偏好等关键指标，构建一套系统性的资产配置逻辑。

主要观点与关键信息

1. 流动性周期的框架

• 流动性周期是分析宏观与大类资产配置的基础。
• 流动性周期包括利率债、实体、价格、权益、汇率、黄金及美元等子周期。
• 货币政策与资金面的相互作用决定了资产配置的节奏。

2. 利率债：最早启动的周期

• 利率债通常在流动性周期中最早反应，是观察货币政策变化的重要指标。
• 货币政策的量化指标（如R1M）与商业银行超储规模同比增长存在正相关性。
• 货币政策的关键决定因素是经济的名义增长率。

3. 实体的短周期

• 实体增长的轴为社会融资规模，反映实体经济的短期变化。
• 实体增长受利率影响，而利率又由实体表现决定，形成“利率-社融”循环。
• 实体增长与风险偏好密切相关，是判断资产价格走势的重要依据。

4. 价格的周期（经济的名义增长）

• 经济的名义增长率是货币政策的决定性因素。
• 价格周期与实体周期相互影响，经济名义增长推动价格上涨。

5. 权益的周期

• 权益价格由流动性（融资）和名义增长率共同决定。
• 估值由流动性决定，业绩由名义增长率决定，形成“估值-业绩”双重驱动。

6. 汇率的周期

• 汇率波动通常由利率平价决定。
• 汇率政策变化通常基于短周期的考虑：
  • 推动汇率贬值或终止升值的政策，通常是为了稳增长。
  • 推动汇率升值或终止贬值的政策，通常是为了控通胀。
• 近年来逆周期因子等工具效果减弱，汇率政策的调控力度下降。

7. 黄金及美元

• 美元指数的定价核心为相对增长理论，反映美国经济相对其他国家的增长情况。
• 黄金价格受美元波动和美债实际收益率影响，主要具备抗通胀属性。

关键指标与逻辑

• 货币政策量化指标（如R1M）：与商业银行超储规模同比增长呈正相关，具有相互印证的应用价值。
• 资金缺口（货币政策 - M2）：是收益率最为关键的因子。
• 社融（社会融资规模）：反映实体增长情况，是判断经济短期走势的重要指标。
• 地产投资：作为滞后的确认信号，反映实体增长的真实情况。
• 出口：是外生力量，影响汇率走势。
• 逆周期因子：近年来对汇率政策的调控效果减弱。

估值与业绩的双重驱动

• 权益价格由流动性（融资）决定，反映市场估值水平。
• 实体增长由名义增长率决定，反映企业盈利能力和经济基本面。
• 两者共同作用于资产价格，形成资产配置的双重逻辑。

猪周期与通胀交易

• 猪周期：指经济周期中与房地产和工业生产相关的价格波动周期，具有显著的周期性特征。
• 猪周期可以视为一种“另类的通胀交易”，反映经济周期中实体经济与金融市场的互动。
• 通过研究猪周期，可以更好地理解资产价格与经济基本面之间的关系。

数据来源与分析工具

• 所有图表和数据均来自Wind和国元证券研究所。
• 分析逻辑基于基础货币、M2、社融、信贷、基建、美元指数、黄金价格等关键指标。
• 通过这些指标可以判断流动性周期、实体周期、价格周期、权益周期、汇率周期等。

分析师声明与免责条款

• 作者具有证券投资咨询执业资格，分析逻辑基于其专业能力和职业操守。
• 本报告内容为个人观点，不构成投资建议。
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