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摩根士丹利亚洲研究部：京沪高速铁路（601816.SS）2024年及2025年一季度模型更新与估值调整

要点摘要

1. 业绩表现：

   • 一季度（2025Q1）营收增长乏力： 同比增长仅1%，主要因高铁客运量同比下降2%（-2pp影响） & 高铁运输出务收入下滑2%。疫情等宏观因素抑制了客运需求。
   • 网络服务表现强劲： 网络服务相关收入（不含高铁）同比增长7%，占比提升带动毛利率（GM）从去年的45.8%提升至47.4%，接近2019年疫情前水平（47.9%）。
   • 整体盈利能力承压： 受宏观环境影响，一季度净利率下降0.8pp至45.4%，尽管部分由载客量减少解释，但主要归因于较低的日均旅行距离和乘客乘运率。
   • 长期展望：预计网络服务随铁路网扩张将保持增长，但增速将因基数效应放缓。估值调整至2025年预期。

2. 估值更新：

   • 目标股价下调：从原目标价6.74元人民币调整至6.70元人民币。
   • 估值模型调整： 采用DCF模型，假设2025年加权平均资本成本（WACC）为6.9%，远期市盈率（PE）最低至17.7倍（2027年预测），市净率（PB）最低至1.2倍（2027年预测）。远期增长率假设为1.5%。
   • 股息率预测：2025年预期股息率提升至2.2%。

3. 关键风险提示：

   • 1. 宏观经济疲软或特殊时期出行限制导致客流不及预期。
   • 2. 航空、公路或其它高铁线路的客运分流超预期。
   • 3. 客票平均运价（CNP）下跌。
   • 4. 费用控制不及预期或成本通胀加剧。
   • 5. 托管经营模式（ETMM）相关风险，例如铁路局结算价格的固定年度通胀率。
   • 6. 应收账款周转天数延长。

4. 评级与结论：

   • 维持**“买入”**评级，维持2024年实现每股盈利（EPS）1.05倍目标。
   • 鉴于面临宏观环境和运量压力，维持“买入”评级反映了对网络服务改善和长期估值潜力的看好，但也对短期增长保持审慎。

简要总结

报告期内，京沪高速铁路股份有限公司受到宏观经济及疫情等不确定因素影响，2024年一季度客运量同比下降，导致核心高铁收入疲软，拖累营收和盈利能力。尽管网络服务（不含高铁）表现优异，毛利率接近疫情前水平，但整体盈利承压。分析师维持“买入”评级，但下调了目标股价和WACC假设，并提供了更详细的风险分析。报告强调了债务负担、服务结算价格的固定通胀率及应收账款管理等压力点，并对网络服务的增长潜力和结构意义表达了谨慎的乐观。

Citi Research：买入