20240624-中邮证券-流动性周报_理解货币政策框架调整的长期性和复杂性_31页_1mb

固定收益报告：货币政策框架调整与资金面分析

一、货币政策框架调整：从数量型向价格型转变

1. 转变背景

   • 2018年底提出“数量型与价格型并用”，2024年明确将以价格型调控为主，标志着货币政策框架的重大转变。
   • 中国长期推进利率市场化，2016年即开始探索“利率走廊”机制，但长期以来数量型工具（如降准）仍占主导地位。

2. 中介目标的调整

   • 最终目标不变：维持币值稳定并促进经济增长。
   • 中介目标转向价格型：从社融等数量目标转向短期资金价格（如DR007），推动货币政策调控机制优化。
   • 政策利率体系重构：7天期逆回购操作利率将成为主要政策利率工具，MLF利率的地位逐步弱化。

3. 调控机制变化

   • 利率走廊收窄：当前利率走廊较宽，需重点观察“地板价格”（超额存款准备金利率）上调对银行负债结构和流动性传导的影响。
   • LPR报价机制调整：需解决LPR报价偏离实际利率问题，提高其有效性。
   • 前瞻指引：建立清晰的政策预期，当前央行已强调政策透明度的重要性。

4. 储备工具：央行买卖国债

   • 重启国债买卖旨在投放基础货币，而非调控长期利率。
   • 历史经验显示，2000-2003年央行买卖国债以流动性调节为主，操作需逐步推进，避免对个券价格的干扰。

二、资金面分析：税期与政策影响

1. 税期资金价格上行

   • 6月税期影响下，DR007、R007等短期利率显著上升，均值较前一周上行10-20BP。
   • 资金分层维持低位，DR007与R007利差小幅扩大，显示不同机构间流动性差异较小。

2. 政府债净缴款与流动性

   • 本周政府债净缴款1152亿，下周预计净缴款1517亿，可能进一步收紧流动性。
   • MLF操作净回笼550亿，叠加逆回购净投放，央行通过多重工具维持市场流动性稳定。

3. 汇率与市场情绪

   • 美元指数上行，人民币即期汇率微涨，CNH-CNY价差扩大，显示资本流动有一定压力。
   • 银行间资金面情绪偏紧，机构净融出持续回落，货币基金净融出创新高。

4. 同业存单发行

   • 存单发行规模回升，1年期存单发行量大增，带动加权期限延长，市场对长期资金需求有所增强。

总结

央行货币政策框架正从数量型向价格型稳步推进，涉及利率走廊收窄、LPR机制改革及政策利率工具的优化。未来关注价格调控对银行负债结构和实体经济的影响，同时需警惕税期、政府债缴款等短期流动性波动。当前资金面紧平衡状态可能持续，利率传导机制的完善将是未来关键方向。