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报告摘要

中短债行情会反转么？总结

核心内容

本文分析了2022年7月后中短债行情的演变，并探讨了下半年中短债行情是否会出现反转。通过多维度因素分析，认为当前中短债行情主要由流动性宽松、地产风险及就业压力、利率债供给下降等驱动，而未来行情反转的关键在于资金利率的变化。

主要观点

1. 7月中短债行情复盘

行情表现：7月份以来，利率债主要期限收益率均出现明显下行，中短端品种下行更为显著。
市场原因：市场将当前行情归因于资金面宽松，但二季度资金宽松主要来自留抵退税，属于财政性宽松，而非央行长期宽松。
情绪变化：7月后，做多情绪从1年及以下品种蔓延至3-5年品种，表明市场对流动性宽松的持续性预期增强。

2. 行情反转的两个时间窗口

第一时间窗口：资金利率拐点可能在8月底出现

原因分析：
- 二季度留抵退税和7、8月专项债加快下拨，可能透支9月财政资金；
- 历史数据显示，9月资金利率并未因财政投放而显著下行；
- 因此，我们倾向于认为资金利率拐点更可能出现在8月底专项债下拨高峰结束之后。
影响预期：
- 资金利率上行可能引发1年及以下品种的反转行情；
- 当前1年国开-资金利差仅12BP，缺乏利差保护，风险较高。

第二时间窗口：资金利率可能要到年底才回升至中性水平

判断依据：
- 央行出于防风险与稳就业的考虑，可能不会主动收紧流动性；
- 地产磨底导致中期信贷投放仍有压力，超储消耗缓慢；
- 因此，资金利率回升至中性水平可能需要更长时间。
投资机会：
- 3-5年利率债品种因利差较高，仍具备一定防御性；
- 目前3年国开-资金利差为78BP，处于历史较高分位（69%），防御性较好；
- 若年末资金利率回升至中性水平，需关注海外央行（如美联储）的操作变化，若其降息预期升温，可能带动中美利差扩大，为国内债市带来新的机会。

关键信息

流动性宽松来源：二季度主要来自留抵退税，7-8月则由专项债加快下拨推动。
资金利率变化：
- R007从7月初的2.04%下行至8月5日的1.6%，资金面宽松超出预期；
- 资金利率拐点或出现在8月底，之后可能逐步回升。
利率债供给：
- 6月专项债发行高峰已过，7月利率债净融资下降；
- 政金债发行规模虽有新增额度，但整体仍低于2021年，对市场冲击有限。
风险提示：
- 财政投放不及预期；
- 央行货币政策超预期；
- 海外通胀超预期；
- 历史数据无法预测未来走势。

固定收益小组介绍

靳毅：国海证券固定收益首席分析师，曾参与管理债券规模超1000亿。
吕剑宇：负责宏观、利率方向研究，乔治华盛顿大学统计学硕士。
张赢、姜雅芯、周子凡、范圣哲：分别负责可转债、信用债、海外宏观等研究方向。

投资评级标准

行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，指数领先沪深300；
- 中性：基本面稳定，指数跟随沪深300；
- 回避：基本面疲软，指数落后沪深300。
股票投资评级：
- 买入：相对沪深300涨幅20%以上；
- 增持：涨幅10%-20%；
- 中性：涨幅-10%-10%；
- 卖出：跌幅10%以上。

风险提示与免责声明

风险提示：市场有风险，投资需谨慎；本报告仅供参考，不构成投资建议。
免责声明：
- 本报告风险等级为R3，仅供符合投资者适当性管理要求的客户使用；
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总结

2022年7月后中短债行情的演变主要由专项债资金下拨、地产风险与就业压力、利率债供给下降等多重因素驱动。当前资金利率处于低位，推动了中短债行情的延续。但随着8月底专项债下拨高峰结束，资金利率可能迎来拐点，1年及以下品种面临反转风险。而3-5年品种因利差较高，仍具备一定防御性。未来需关注央行流动性管理、地产信贷压力及海外货币政策变化，以把握中短债行情的演变趋势。

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