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信用债投资中的行业配置：基于行业超额利差的研究

核心内容概述

本报告探讨了信用债市场中行业配置的重要性，并通过分析行业超额利差，提出了针对不同行业的投资建议。报告基于中票数据，构建了行业超额利差模型，对煤炭、钢铁、化工、机械设备、房地产、城投等主要行业进行了利差分析与配置建议。

模型设定

• 超额利差计算公式：
  $$
  \text{超额利差} = \text{行业信用利差} - \text{中债利差}
  $$

• 拆分公式：

  1. 行业信用利差 = Median(个券信用利差)
  2. 个券信用利差 = 个券中债估值收益率 - 对应期限国债收益率
  3. 中债利差 = 中债中票曲线收益率 - 对应期限国债收益率
  4. 中债中票曲线收益率 = Average(同评级中债中票1年、3年、5年曲线收益率)

• 基准利率计算：
  采用线性插值法，根据个券剩余期限匹配对应的国债收益率。

样本选择

• 债券种类：选择中票作为样本券种，因其在存量规模、发行期限和流动性方面具有优势。
• 样本处理：
  1. 动态剔除剩余期限在一年以内和五年以上的个券。
  2. 剔除主体评级与债项评级不一致的个券。
  3. 剔除浮动利率和累进利率的个券。
  4. 剔除含有赎回条款的个券。
  5. 剔除已发行未上市的个券（债券代码含“Q”）。
• 最终样本数量：截至2016年2月底，共2979只中票进入样本库。

行业配置建议

上游资源品

• 煤炭：超额利差处于高位，市场可能存在过度反应。建议关注行业内龙头企业，未来随着供给下降，景气度有望边际改善。
• 钢铁：超额利差处于历史高位，但改革力度较弱。建议关注行业内龙头企业，尤其是大型央企，利差过度反应的可能性低于煤炭。
• 有色金属：利差基本平稳，但基本面改善有限，需关注国际供给与国内需求变化。
• 石油开采：利差维持在较低水平，主要由于发行人多为大型国有企业。

中游原材料和工业品

• 化工：评级间分化加大，部分子行业如钛白粉、PTA、PVC和黏胶短纤出现景气度回升，建议关注细分行业龙头。
• 机械设备：评级间分化明显，AA评级利差较高，主要由于民营企业风险溢价较高。
• 建筑建材：水泥发行人建议关注区域内供需平衡的发行人（如华东、中南、东南）。
• 电力：利差较低，与行业垄断性及发行人背景有关。
• 交通运输：城投属性较多，利差较低，尤其高速公路受市场青睐。

下游消费品

• 房地产：超额利差处于低位，建议适当下沉评级、精选个券，但需关注投资企稳可能带来的估值压力。
• 汽车：受政策影响，产销回升，但行业利差整体不高，基本面变化不大。
• 食品饮料：利差相对平稳，建议关注高评级发行人。
• 纺织服装：AA评级利差较高，建议关注其基本面变化。

其他行业

• 城投：仍为优质资产，受地方政府债务置换影响，违约概率较低。
• 公共事业：与城投属性相关，利差较低。
• 商业贸易：利差相对平稳，但需关注结算方式带来的现金流风险。

关键信息总结

• 信用债市场持续扩容，违约事件增多，行业研究愈发重要。
• 通过行业超额利差模型，投资者可更准确地进行风险定价与行业配置。
• 模型以中票为样本，剔除流动性差、评级不一致、利率类型不匹配的个券，确保数据准确性。
• 煤炭、钢铁作为供给侧改革重点行业，超额利差高位，建议关注龙头企业。
• 化工、机械设备等中游行业存在子行业分化，部分“被误杀”的子行业具备投资机会。
• 房地产行业利差较低，可适当下沉评级，但需警惕估值压力。
• 城投债仍为优质资产，受政策支持，违约概率低。

主要观点

• 行业超额利差是衡量行业相对信用风险的重要指标。
• 行业配置建议需结合行业景气度、企业性质及利差水平。
• 高评级发行人多为大型央企或地方国企，其信用风险较低。
• 低评级发行人多为民营企业，需关注其风险溢价。
• 随着供给侧改革推进，部分行业景气度有望改善，但需关注基本面变化和政策导向。

附：分析师与联系方式

• 分析师：

  • 张旭：zhang_xu@ebecn.com，021-22169112
  • 王海波：wanghaibo@ebscn.com，021-22169157

• 联系人：

  • 于瑶：yaoyu@ebscn.com，021-22169165

附：行业及公司评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%-5%之间。
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%。
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因信息不全或重大不确定性无法给出明确评级。

特别声明

• 报告基于假设，不保证分析结果的准确性。
• 报告信息可能被补充、修订或更新，不保证及时发布。
• 报告仅供公司客户使用，不构成任何投资建议。
• 报告可能涉及利益冲突，不应作为唯一参考因素。