20181107-申万宏源-18中核债01-601611.SH-核电建设领域绝对龙头_审批重启新一轮成长_27页_1mb

中国核建（601611）研究报告总结

核心内容

中国核建是核电建设领域的绝对龙头，其实际控制人为国资委，控股股东为中国核工业集团。公司在国内绝大多数核电站的核岛工程中占据主导地位，并积极拓展工业与民用工程市场。公司具备三代核电技术（AP1000、EPR、华龙一号）的自主化建造能力，拥有世界先进的核电工程技术。

主要观点

• 核电业务优势明显：公司核电业务聚焦于技术壁垒高的核岛土建及安装工程，毛利率显著高于非核业务，是公司主要利润来源之一。
• 审批重启带来增长机会：2018年国家能源局明确计划年内开工6~8台核电机组，标志着核电审批即将重启，公司有望受益于核电建设加速。
• 非核业务稳步增长：公司工业与民用工程业务持续扩张，2017年新签合同金额达646亿元，2018年前三季度新签合同金额达586.79亿元，同比增长45.6%。
• 海外市场拓展加速：公司拥有对外承包工程资格证书，已成功建设海外核电项目，控股股东与中国核工业集团重组后，有望进一步拓展海外市场。
• 盈利预测乐观：预计2018-2020年公司归母净利润分别为10.46、12.42和14.89亿元，当前股价对应PE分别为18、15和13倍，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 2018年11月6日收盘价：7.14元
• 一年内最高/最低价：11.7元/5.9元
• 市净率：1.9
• 息率：0.70
• 流通A股市值：6867百万元
• 上证指数/深证成指：2659.36/7791.25

基础数据

• 2018年9月30日每股净资产：3.72元
• 资产负债率：86.83%
• 总股本/流通A股：2625百万/962百万
• 流通B股/H股：无

核电业务

• 核岛土建及安装占比：占核电项目总投资的10%~15%
• 毛利率：综合毛利率约为12.57%，显著高于非核业务
• 待核准项目：中广核电力、中国核电和国电投待核准项目接近2400万千瓦，核岛土建安装市场空间近400亿元
• 核电建设进展：三门1号、台山1号等首堆项目已投产，标志三代核电技术成熟，后续项目有望全面提速

非核业务

• 工业与民用工程新签合同金额：2013-2017年年均增速约24.26%，2017年达646亿元
• 业务类型：包括石油化工、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个领域
• PPP项目：公司拥有优质PPP项目，未来有望成为业绩增长的新动能

融资与扩张

• 可转债融资：2018年6月拟公开发行不超过30亿元可转债，用于民用与工业工程
• 海外市场：公司已承建巴基斯坦恰希玛核电站等多个海外项目，与国际企业保持合作

风险提示

• 核电审批重启进度不及预期：可能影响公司核电业务的预期增长

估值与评级

• 盈利预测：2018-2020年归母净利润分别为10.46、12.42和14.89亿元
• 当前PE：18、15、13倍
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级

股价表现催化剂

• 核电审批重启：将带动国内核电建设加速，释放公司业绩弹性
• 海外核电市场拓展：助力公司成长空间扩大
• 非核业务增长：特别是基建与PPP项目的推进

业务结构与财务表现

• 2017年营收构成：工业与民用工程占比62.82%，核电工程占比21.12%
• 毛利率：2017年综合毛利率约12.57%，高于非核业务
• 期间费用率：2018年前三季度下降至4.89%，公司财务稳健

技术与市场优势

• 核岛工程：公司承担国内绝大多数核岛土建及安装工程，技术优势突出
• 海外市场：公司已拥有海外核电项目经验，具备国际竞争力
• 产业链拓展：公司正从单纯的吊装公司向综合性吊装服务供应商转型

结论

中国核建作为国内核电建设领域的绝对龙头，具备强大的技术优势和丰富的项目经验。随着核电审批重启，公司核电业务有望迎来新一轮增长。同时，公司非核业务持续扩张，特别是在工业与民用工程和LNG建设领域表现突出。预计未来三年公司业绩将持续稳健增长，具备较强的成长性，给予“增持”评级。