疫情宏观分析系列之二十四：美元流动性分化，暗示哪些问题？-20200423-光大证券-14页_1mb

美元流动性分化，暗示哪些问题？

核心内容

此次美国流动性危机主要表现为回购市场、商业票据市场、外汇掉期市场之间的“击鼓传花”现象。危机的根源在于美联储货币政策的传导机制受到阻塞，导致流动性在不同市场间出现结构性分化。尽管美联储采取了多种非常规政策工具，缓解了部分市场的流动性紧张，但信用风险与期限风险仍存，市场对美元流动性的担忧未完全解除。

主要观点

• 流动性传导机制受阻：传统流动性传导路径中，一级交易商和银行冻结了对非银机构的流动性供给，导致流动性需求集中在回购市场，成为危机的“暴风眼”。
• 对冲基金加剧流动性危机：高杠杆对冲基金在市场剧烈波动下被迫平仓或追加保证金，流动性需求激增，进一步加剧了市场紧张。
• 美联储政策转向非常规工具：美联储从常规政策转向非常规政策工具，重点支持中小型机构和实体企业，包括重启CPFF、PDCF、MMLF等工具，并与多国央行合作提供离岸流动性支持。
• 流动性缓解不均衡：不同流动性指标表现分化，部分市场如国债、投资级债券价格回升，但商业票据市场、Libor-OIS利差等指标回落滞后，反映信用风险和期限风险尚未完全消除。

关键信息

1. 美国金融市场结构与流动性传导路径

• 美国金融市场分为货币市场、股票市场、债券市场和衍生品市场。
• 货币市场是流动性传导的关键，包括联邦基金市场、回购市场、商业票据市场和外汇掉期市场。
• 一级交易商和银行在流动性传导中起到中介作用，其融资意愿下降导致市场流动性冻结。

2. 流动性危机的成因

• 对冲基金杠杆高：部分对冲基金采取高杠杆策略，疫情冲击导致其策略失效，被迫平仓并产生大量流动性需求。
• 抵押品价格波动：质押品价格波动加剧，使中介机构融资意愿下降。
• 货币基金与商业票据市场波动：优先型货币基金资金流出，导致商业票据市场流动性紧张，信用利差仍处高位。

3. 美联储的应对措施

• 利率调整与量化宽松：美联储下调联邦基金利率，启动大规模量化宽松（QE）以向市场注入流动性。
• 政策工具多样化：包括CPFF、PDCF、MMLF等工具，支持非银机构和实体企业。
• 离岸市场流动性支持：与九国央行设立临时互换协议，提供离岸美元流动性支持。
• 支持中小企业：设立薪资保护计划（PPP）等融资便利，鼓励银行为中小企业提供贷款。

4. 流动性缓解的分化表现

• 在岸市场：国债收益率回落，投资级、投机级债券指数基金价格回升，显示流动性有所改善。
• 商业票据市场：信用利差仍处高位，流动性缓解滞后，市场对信用风险仍存。
• 离岸市场：外汇互换基差回暖，但Libor-OIS利差回落滞后，反映信用风险和期限风险未完全消除。
• 期限利差分化：短期利率回落较快，但中长期利率回落滞后，显示市场对期限风险的担忧仍存。

5. 信用与期限风险仍存

• Libor-OIS利差：虽有所回落，但仍高于历史平均水平，反映信用风险和期限风险未完全缓解。
• TED利差：与Libor-OIS利差走势接近，显示市场对信用风险的担忧仍在。
• 企业债市场：信用利差和期限利差虽有回落，但仍处于高位，显示企业债市场仍面临较大压力。

风险提示

• 疫情拐点未现：市场对疫情的担忧尚未完全消除，信用和期限风险仍可能延续。
• FRA-OIS利差回落快于Libor-OIS：显示市场预期改善，但Libor-OIS利差受信用风险拖累，短期难以回正常水平。
• 流动性局部阻塞：部分市场流动性尚未完全恢复，需持续关注后续政策与市场反应。

结论

此次流动性危机虽已部分缓解，但市场分化明显，流动性供给与需求不均衡，信用风险和期限风险仍在高位。美联储通过多渠道政策工具为市场注入流动性，但需警惕流动性局部阻塞可能引发的系统性风险。市场参与者应持续关注政策动向与经济基本面变化，以评估未来风险与机遇。