机构转型系列之六：分拆，破解银行的低估值-20200921-兴业研究-17页_1mb

分拆：破解银行的低估值

核心内容

本文分析了自2005年以来商业银行盈利驱动力的变化，并探讨了银行板块低估值的原因，以及通过板块分拆提升估值的可能性。文章提出，分拆高盈利能力、轻资产、资产质量相对清晰的子板块，是解决银行低估值问题的关键。

主要观点

• 商业银行发展驱动力变迁：

  • 2005-2010：产业驱动，依托房地产和出口产业链，实现资产规模扩张。
  • 2011-2013：杠杆驱动，通过非标资产和同业合作提升杠杆，实现“弯道超车”。
  • 2014-2016：投资驱动，负债和资产同时脱媒，同业融资和委外投资成为扩张工具。
  • 2017-2019：零售驱动，零售业务成为“压舱石”，但部分零售资产呈现“高利贷”特征。
  • 2020后：疫情时代，企业格局集中，居民财富再配置为银行提供新机遇。

• 银行板块低估值原因：

  • 银行股PB长期破净，资产质量真实性、政策让利和互联网金融的竞争是主要原因。
  • 政策让利导致信贷端收益下降，压缩了银行的盈利空间。
  • 互联网巨头通过金融科技进入金融场景，抢滩传统银行难以触及的长尾客户。

• 分拆提升估值的机制：

  • 分拆高隐含估值、高ROE、低周期波动的子板块，有助于提升总市值。
  • 分拆可实现股权激励、再融资，从而形成正反馈，推动估值提升。
  • 分拆可提高公司治理效率，聚焦主业，提升管理透明度和融资能力。

关键信息

分拆标准

• 市场空间大：具备长期增长潜力。
• 轻资产运作：资本占用低，盈利模式清晰。
• 业务独立于传统商行业务：如表外业务、非银业务等。

最适合分拆的板块

• 资产管理：ROE中枢15%-20%，PB中枢2.5-3PB，具备较高估值潜力。
• 金融科技：具备技术输出能力，通过数据和场景提升风控与效率，ROE中枢10%-15%，PB中枢4PB以上。
• 财富管理：具备客户沉淀和产品创新潜力，未来有望成为银行盈利增长点。

可探索分拆模式的板块

• 消费金融：具有成长与周期双重属性，长期看消费率提升，短期受疫情冲击。
• 信托：表外资产配置能力强，但需应对高风险、高负债、低资本规模的问题。
• 金融租赁：具备产融结合优势，但高杠杆、高资本消耗使其短期资产质量难以验证。

分拆的价值创造

• 分拆有助于提高公司治理效率，聚焦主业。
• 分拆可提升融资能力，推动再融资与股权激励。
• 分拆可传递价值被低估的信号，增强市场信心。
• 分拆可增强控制权市场的约束力，激励管理层提升业绩。

分拆的顾虑

• 利益输送和关联交易：可能引发母公司被掏空的风险。
• 控股股东“壳”化：分拆后母公司可能失去独立经营能力。
• 运作成本高：需满足监管与会计标准，成本较高。

估值模型与敏感性测试

• 基于DDM模型，银行PB估值受ROE和股息增长率影响显著。
• 在ROE为12%-15%、股息增长率为5%-6%的情况下，PB估值可能达到1倍以上。
• 疫情后，银行PB估值仍低于理论中枢，表明分拆可能成为估值提升的催化剂。

分拆的现实意义

• 分拆为银行提供新的估值提升路径，有助于实现权益资产重估。
• 在低利率、中低速增长的背景下，银行需通过分拆实现轻型业务发展，提升ROE。
• 分拆后的子板块有望成为银行新的增长引擎，如资产管理、财富管理、金融科技等。

总结

板块分拆是破解银行低估值问题的重要手段，有助于提升总市值，实现价值重估。在保证业务协同度的前提下，分拆高盈利能力、轻资产、资产质量清晰的子板块，如资产管理、金融科技、财富管理，将有助于银行在新经济环境下实现盈利增长和估值提升。