20200928-东方证券-中芯国际-688981.SH-国产化步伐加速迈进_先进制程有望持续取得突破_29页_1mb
报告摘要
中芯国际总结
核心内容
中芯国际是中国大陆领先的集成电路晶圆代工企业，成立于2000年4月，2020年在科创板上市。公司主要提供0.35微米至14纳米多种技术节点的晶圆代工服务，并布局多个工艺平台，如逻辑电路、电源/模拟、高压驱动等。公司目前收入中28nm及以下占比不足5%，而根据IBS预测，2020年中国集成电路设计产业对28nm及以下制程的需求占比将达35%，2025年将达到53%。这表明中芯国际在先进制程方面具有较大的增长空间。
主要观点
- 先进制程市场高速增长：随着5G和人工智能的发展，移动终端、汽车电子、数据中心和物联网等应用领域对先进制程芯片需求持续增长，预计2020-2025年，先进工艺代工市场规模将从200亿美元增长至450亿美元，复合增长率接近17%。
- 政策与资金支持推动产业崛起：中国半导体产业正经历第三次转移，政策支持和资金注入（如国家大基金）为中芯国际等企业提供了重要的发展助力。2019年大基金二期成立，注册资本达2000亿元，预计撬动万亿资金。中芯国际在2020年科创板上市，净融资525亿元。
- 公司技术突破与产能扩张：中芯国际已实现14纳米FinFET量产，预计未来将推出N+1和N+2制程。公司过去三个季度产能利用率均超过98%，并计划持续扩产，以满足市场需求。
关键信息
市场与技术
- 全球先进工艺代工市场预计将在2025年达到450亿美元，占整体代工市场的50%以上。
- 2020年全球先进制程市场占比约40%，2025年将增长至50%以上。
- 2019年中芯国际在全球晶圆代工市场占有率5%，位列全球第五、大陆第一。
政策与资金
- 国家大基金一期投资约1387亿元，其中67%用于IC制造。
- 大基金二期注册资本达2041.5亿元，有望撬动万亿资金。
- 2019年中芯国际在大基金一期投资中占比约20%。
财务预测
- 2020-2022年公司归母净利润预测为20.74亿元、22.38亿元、25.05亿元。
- 2020-2022年营业收入预测分别为262亿元、310亿元、378亿元。
- 采用绝对估值法，对应合理价位为60.21元，给予增持评级。
投资建议
- 公司未来盈利有望稳步提升，随着高端制程放量和折旧摊销完成，毛利率将逐步提升。
- 由于公司是资金和技术密集型企业，适合采用PB估值，2020年9月27日公司PB为4.1，低于台积电和华润微的平均PB值6.7。
风险提示
- 产能爬坡不及预期：公司产线固定资产进入折旧阶段，若产能爬坡不及预期，将影响营收和毛利率。
- 研发不及预期：公司正在推进N+1和N+2制程研发，若进展不及预期，将影响营收增速和利润。
- 客户导入不及预期：公司同时扩充先进制程和成熟工艺产能，若客户导入不及预期，将影响业绩。
- 生产设备难以购买：受国际政治环境影响，公司可能面临关键设备采购困难。
- 优惠税率持续性不确定性：政府的税收优惠政策若无法持续，将对公司利润产生不利影响。
附录：财务信息
营收与利润
| 指标 | 2018A | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 23,017 | 22,018 | 26,241 | 31,012 | 37,754 |
| 营业利润(百万元) | 455 | 1,432 | 1,940 | 2,261 | 2,931 |
| 归属母公司净利润(百万元) | 747 | 1,794 | 2,074 | 2,238 | 2,505 |
| 毛利率(%) | 23.0% | 20.8% | 22.3% | 21.4% | 22.3% |
| 净利率(%) | 3.2% | 8.1% | 7.9% | 7.2% | 6.6% |
| 市盈率 | 514.5 | 214.3 | 257.0 | 238.2 | 212.7 |
| 市净率 | 9.3 | 8.8 | 5.2 | 5.1 | 5.0 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 | 2018A | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 30,112 | 37,268 | 54,697 | 36,298 | 35,506 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 3,033 | 3,386 | 3,797 | 4,487 | 5,463 |
| 预付账款 | 218 | 239 | 286 | 338 | 412 |
| 存货 | 4,444 | 4,390 | 5,098 | 6,095 | 7,337 |
| 其他 | 3,433 | 2,693 | 2,611 | 2,611 | 2,611 |
| 流动资产合计 | 41,239 | 47,977 | 66,489 | 49,829 | 51,328 |
图表目录
- 图1：全球主要晶圆代工厂商收入及市场份额
- 图2：中芯国际的主要业务范围
- 图3：中芯国际生产技术节点回顾
- 图4：中芯国际股权结构
- 图5：公司营业收入及增速
- 图6：公司净利润情况
- 图7：公司下游收入分布（按领域）
- 图8：公司下游收入分布（按地域）
- 图9：公司研发费用及占比不断提升
- 图10：逻辑芯片下游应用领域分布
- 图11：数据中心逻辑芯片市场高速增长
- 图12：全球汽车半导体需求高速增长
- 图13：5G手机销量增长进入快车道
- 图14：全球物联网市场进入高速发展期
- 图15：全球先进工艺代工市场规模快速增长
- 图17：全球先进制程技术参数对比
- 图18：芯片性能提升速度放缓
- 图19：国际主要厂商制程升级历程
- 图20：工艺升级对光刻机提出更高要求
- 图21：制程缩小使得设备投资需求大幅增加
- 图22：先进制程竞争者逐步减少
- 图23：半导体产业向中国大陆扩散
- 图24：国内芯片设计业规模及增速
- 图25：国内芯片设计企业数量快速增长
- 图26：晶圆代工需求情况（按区域划分）
- 图27：国家出台政策推动集成电路产业发展
- 图28：国家政策全力支持半导体领域发展
- 图29：大基金一期资金投向分布
- 图30：中芯国际在大基金一期投资额中占比达20%
- 图31：公司不同制程收入占比情况
- 图32：中国晶圆代工市场需求预测（按制程）
- 图33：公司14和28nm制程收入占比明显提升
- 图34：国内集成电路产品依赖进口
- 图35：纯晶圆代工市场中国销售额
- 图36：公司产能利用率不断提高，供需关系紧张
- 图37：IC下游应用市场在新技术的推动下快速增长
- 图38：中芯持续扩充产能
- 图39：制程升级伴随MOS结构的升级
- 图40：晶圆代工厂商研发投入比较
- 图41：绝对估值法主要参数依据
- 图42：绝对估值法目标价敏感性分析表
- 图43：可比公司估值（2020.9.25）
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