20170915-华泰证券-中宠股份-002891.SZ-历久弥新_宠食巨头进阶成长_20页_2mb

中宠股份首次覆盖研究报告总结

核心内容概述

中宠股份（002891）是一家专注于犬用和猫用宠物食品研发、生产和销售的公司，产品涵盖零食、主粮等类别，其中以肉干类零食为主。公司目前主要通过OEM模式为境外品牌商代工，境外销售收入占比超过85%。公司致力于打造自主品牌，如“Wanpy”、“Natural Farm”等，并在欧美等十多个国家和地区注册商标。公司预计2017-2019年净利润分别为96.17亿元、173.14亿元、201.00亿元，EPS分别为0.96元、1.73元、2.01元。根据18年佩蒂28倍的PE水平，公司18年目标价为43.25-51.90元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 品牌升级战略：公司重视自主品牌建设，已拥有多个品牌并在海外注册商标，未来将通过多元化品牌运营提升市场份额。
• 市场格局：全球宠物食品市场由美国玛氏、雀巢普瑞纳和高露洁希尔思三大巨头主导，市占率高达45%。外资品牌在国内市场市占率超过50%，主要定位于中高端市场。
• 国内市场潜力：国内宠物食品市场尚处于发展初期，宠物零食渗透率不足5%，未来有望快速增长。公司正加快国内渠道建设，以提升品牌影响力。
• 募投项目：公司通过募投项目提升产能和研发水平，包括扩建生产线、新增饼干、小钙骨、洁齿骨生产线以及设立研发中心，以满足不同市场需求并增强竞争力。
• 盈利预测：公司预计2017-2019年营业收入分别为926.00亿元、1162亿元、1379亿元，净利润分别为96.17亿元、173.14亿元、201.00亿元，EPS（摊薄）分别为0.96元、1.73元、2.01元。公司估值为18年25-30倍PE，对应目标价43.25-51.90元。

关键信息

产品结构与市场

• 公司产品涵盖宠物零食、主粮、洁齿骨等，其中零食占比最高，2016年零食收入占营收比重82.05%。
• 境外销售占公司主营收入的85%以上，主要市场为美国、欧盟和日本。
• 公司主要采取OEM模式，与境外品牌商合作，2014-2016年OEM收入占比均在85%以上。
• 自主品牌建设正在推进，公司希望借助海外渠道加快国内品牌布局。

营销渠道

• 国内主要采用经销模式，2016年经销收入占比为11.85%，直销收入占比仅为1.25%。
• 公司已在国内建立电商、商超及宠物门店等销售渠道，正在逐步完善国内营销网络。

财务表现

• 2014-2016年，公司营收分别为648.22亿元、790.95亿元，净利润分别为55.69亿元、67.28亿元，增速分别为22.02%、20.81%。
• 2017年公司预计实现收入926.00亿元，净利润96.17亿元，EPS为0.96元。
• 公司毛利率水平为26.32%~27.43%，净利率为8.59%~14.58%，ROE为12.22%~17.31%。

募投项目

• 年产5000吨烘干宠物食品生产线扩建项目：预计2018年底投产，2018年产能释放3000吨，2019年释放5000吨。
• 年产3800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目：预计2017年底投产，2018年释放2280吨，2019年释放3800吨。
• 宠物食品研发中心项目：建设期为12个月，旨在提升研发能力，支持品牌升级。
• 补充流动资金项目：用于支持公司日常运营，确保业务增长。

风险提示

• 汇率波动风险：公司以美元结算，人民币对美元汇率波动可能影响盈利能力。
• 境外经营风险：公司海外业务受当地政策和经济环境影响较大，存在不确定性。

估值与投资建议

• 公司2017年PE为45.07倍，2018年PE为25.04倍，2019年PE为21.57倍。
• 参照佩蒂股份2018年28倍PE，结合公司内外并举的发展战略，给予公司18年25-30倍PE估值，对应目标价43.25-51.90元。
• 首次覆盖，给予“增持”评级。

附录

• 图表目录：包括收入、净利润、毛利率、PE-Bands、PB-Bands等图表。
• 公司基本资料：包括总股本、流通A股、市值、总资产等。
• 财务比率：涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标。
• 风险提示：包括汇率波动和境外经营风险。
• 免责申明：本报告仅供华泰证券客户参考，不构成投资建议。