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下半年财务择股的三条逻辑与方法

核心观点

• 下半年经济下行风险依然存在，企业盈利下滑，外源性融资需求上升。
• 在去杠杆、金融供给侧改革和减税降费的政策组合下，未来A股业绩的核心要素将是资产负债率。
• 基于资产负债率的变化，我们提出“勇者”、“能者”和“智者”三类公司的择股逻辑。

以资产负债率为切入口的财务择股逻辑

背景分析

1. 经济下行风险持续：

   • 2019年Q1六大电厂发电耗煤同比下降，PMI下滑，乘用车销售负增长，出口集装箱运价指数下降，显示经济面临下行压力。

2. 盈利下滑，融资需求上升：

   • A股归母净利润增长率自2017年后持续回落，2018年甚至出现负增长。
   • ROE下降，内源性融资能力减弱，外源性融资需求上升。
   • 减税降费政策预计提升企业整体利润约10.7%，但需关注资产负债结构变化。

3. 政策组合对资产负债率的影响：

   • 去杠杆政策使短期借款占比下降，金融供给侧改革降低融资成本，减税降费提升盈利。

三类公司择股逻辑

1. 勇者：逆势扩张型公司

• 特点：在经济下行阶段资产负债率上升，敢于扩张。
• 择股要求：
  • 企业有扩张意愿，总资产增速连续3年 > 10%。
  • 债务融资用于资本开支而非维持经营。
  • 投资效率高，能实现业绩回报。
• 核心指标：
  • 货币资金/有息债务
  • 收入/固定资产
  • 经营活动现金流净额/净利润
• 辅助指标：
  • 总资产增速
  • 商誉/净资产
  • 存货周转率

2. 能者：杠杆稳定型公司

• 特点：自身实力强，有能力抵御经济下行，但不主动扩张。
• 择股要求：
  • 股东持续看好，盈利稳定，分红率高。
  • 企业处于稳定期，ROE > 10%（A股中位数）。
  • 净利润增速 > 净资产增速 > 0。
  • 经营现金流净额增速 > 净利润增速。
• 核心指标：
  • ROE
  • 净利润增速
  • 净资产增速
  • 经营现金流净额增速

3. 智者：灵活调整型公司

• 特点：自身实力不足，不愿扩张，但能通过调整经营策略实现收入逆势增长。
• 择股要求：
  • 产品盈利性强，畅销。
  • 经营杠杆较高，财务杠杆较低。
  • 收入质量高，经营现金流净流入/主营业务收入 > 10%。
• 核心指标：
  • 毛利率 > 25%
  • 存货周转率 > 4
  • 经营杠杆系数 2.5–6.7
  • 财务杠杆系数 < 1.5
  • 经营活动现金净流入/主营业务收入 > 10%

资产负债率影响业绩的机制

• 财务杠杆：来源于金融性负债（如短期借款、应付债券），与债务利息和优先股股息等固定成本正相关。
• 经营杠杆：来源于经营性负债（如应付账款、应付票据），与固定资产和收入相关。
• 杠杆匹配：低财务杠杆 + 高经营杠杆对公司业绩具有正面作用，是稳健财务思想下的理想状态。
• 指标关系：资产负债率越高，财务杠杆系数越大；资产负债率通过固定资产变动影响经营杠杆。

择股指标公式汇总

结论

• 下半年A股业绩的核心影响因素是资产负债率。
• “勇者”、“能者”和“智者”三类公司分别代表不同的财务策略，可根据其资产负债率结构和财务指标进行筛选。
• 择股应关注企业是否具备良好的现金流、盈利能力、杠杆结构及市场适应能力，以应对经济下行风险。