20141016-申万宏源-乐山电力-600644.SH-受益电改推进_大股东变更_有望进军光伏产业_增持__12页_877kb

乐山电力（600644）研究报告总结

核心内容概览

乐山电力（600644）是一家区域性综合能源公司，业务涵盖电力、天然气、多晶硅、煤炭及宾馆服务等。公司通过电力资源整合、定增改善负债结构、多晶硅技改及进军光伏产业等举措，展现出较强的业务拓展能力和成长潜力，因此被给予“增持”评级。

主要观点

1. 公司业务结构

• 主营业务：电力、天然气和多晶硅业务是公司核心业务，合计营业收入占比超过80%。
• 电力业务：公司主要在乐山市和眉山市部分区县开展供电业务，近年来年均售电量约占区域消费量的10%。
• 天然气业务：集中在乐山市市中区和五通桥区，未来将随城市化建设稳步增长。
• 多晶硅业务：公司于2010年成立子公司乐电天威，多晶硅业务曾占营收30%以上，但因行业低迷，自2011年起出现大幅亏损，2013年亏损达7.4亿元，后通过技改逐步恢复。

2. 受益于电力体制改革

• 公司作为乐山区域电力资源整合平台，已收购洪雅南部山区电力设施和四川恒泽动力输变电资产，未来有望进一步收购乐山川键电力公司和四川大渡河电力公司。
• 随着电改推进，公司有望加速电力资源整合，提升电力资产规模和售电量，从而实现业绩增长。

3. 定增改善负债结构，引入战略投资者

• 公司于2014年通过定向增发2.12亿股，募集16亿元资金，主要用于偿还借款和补充流动资金，资产负债率由90.3%降至51.3%。
• 非公开发行后，天津市国资委通过中环集团和渤海基金合计持有公司29.52%股权，成为第一大股东，带来产业和技术优势，助力公司发展。

4. 多晶硅业务回暖，进军光伏产业

• 多晶硅价格自2013年起逐步回升，预计2014年复产后成本可降至110元/公斤，实现盈利。
• 公司拟出资5.8亿元，持有四川晟天新能源发展公司21.6%股权，计划开发3GW高效光伏项目（预计2017年完成），长期目标为10GW（预计2030年）。

关键信息

财务数据

• 市场数据（2014年10月15日）：

  • 收盘价：10.82元
  • 一年内最高/最低：11.73/6.87元
  • 市净率：7.3
  • 流通A股市值：3533百万元

• 基础数据（2014年6月30日）：

  • 每股净资产：1.48元
  • 资产负债率：90.27%
  • 总股本/流通A股（百万）：538/327

• 盈利预测（2014-2017年）：

  • 营业收入：15.5亿元、27.9亿元、36.6亿元、44.1亿元
  • 归属于母公司净利润：0.72亿元、2.08亿元、3.52亿元、5.02亿元
  • EPS：0.13元/股、0.39元/股、0.65元/股、0.93元/股
  • 2015年业绩预计增长200%，未来三年复合增长率达82%

合理市值与增长空间

• 合理市值（至2017年）：保守估计为110亿元，由电力业务（60亿元，20xPE）、天然气业务（20亿元，20xPE）、光伏业务（30亿元，15xPE）组成。
• 当前市值：58.3亿元
• 增长空间：较当前市值存在88%以上的增长潜力。

投资建议

• 评级：增持
• 理由：
  • 公司受益于电力体制改革，有望通过资源整合提升电力业务规模。
  • 多晶硅技改完成后，业务有望扭亏为盈。
  • 公司进军光伏产业，借助中环集团技术优势，提升估值。
  • 未来三年业绩复合增长率预计达82%，成长性显著。

结论

乐山电力凭借电力资源整合、定增优化负债结构、多晶硅业务技改及进军光伏产业，展现出较强的业务拓展能力和成长潜力。公司未来业绩有望显著改善，合理市值存在较大增长空间，因此建议投资者关注其短期估值提升及中长期业绩增长机会。