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雪人股份 (002639) 首次覆盖报告总结

核心内容概览

雪人股份是一家专注于制冷设备制造的高新技术企业，其主要业务涵盖工业及高端商用制冰设备、压缩机产品及系统应用、冷链物流系统等。公司通过股权收购和资产收购，成功布局压缩机业务，并在燃料电池压缩机领域具备领先优势，成为A股中为数不多的纯正燃料电池压缩机标的。公司还通过并购佳运油气，拓展至天然气领域，进一步增强其在压缩机行业的竞争力。

主要观点与关键信息

1. 公司业务布局

• 制冰机业务：公司是全球制冰设备制造业的领导者，市场占有率第一，产品包括片冰机、管冰机、板冰机、块冰机、流化冰机等，广泛应用于食品加工、渔业生产、果蔬保鲜、肉类加工、医学科研等领域。
• 压缩机业务：公司通过收购瑞典OPCON公司和意大利莱富康公司，布局压缩机业务，其压缩机技术先进，具备全球领先水平。公司预计压缩机业务将在2016年第二季度达到盈亏平衡点，16年有望实现净利润增长7倍。
• 冷链物流布局：公司积极布局冷链物流产业，拥有完整的冷链设备产品线，并结合互联网大数据技术提升服务效率。冷链物流业务有望随着政策推动而实现快速发展。
• 天然气业务：通过并购佳运油气，公司进入天然气领域，有望提升压缩机的市场占有率，并在“一带一路”沿线地区拓展销售渠道。

2. 市场与行业分析

• 燃料电池行业：随着政策支持和补贴力度的加大，燃料电池车产业化进程加快，预计2017年将成为产业化元年。燃料电池系统成本占整车成本最大，压缩机是其核心部件之一。
• 压缩机技术：双螺杆压缩机相比涡轮压缩机，在体积、重量、能耗和运行稳定性方面更具优势，尤其适合燃料电池车的高压气体需求。
• 政策支持：国家对冷链物流产业的重视，推动其发展。同时，燃料电池行业在政策扶持下，预计未来3-5年成本将下降30%，与国外相当，形成规模效应后将带来良好的盈利空间。

3. 财务预测与估值

• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.18元、0.24元、0.35元，对应PE分别为76倍、57倍、39倍。
• 估值分析：考虑到公司技术领先和稀缺性，给予压缩机业务60倍PE，对应市值67亿元。同时参考美股燃料电池龙头公司PLUG的市值，给予公司合理市值100亿元，对应股价14.83元。
• 财务表现：公司2015年净利润为1700万元，2016年预计净利润为11200万元，实现显著增长。公司资产负债率保持在32%左右，具备良好的财务结构。

投资要点

• 首次覆盖，增持评级：公司具备技术优势和市场潜力，未来三年盈利有望持续增长，给予增持评级。
• 压缩机业务增长：预计2016年压缩机业务将实现盈利，带来显著业绩增长。
• 行业稀缺性：公司在燃料电池压缩机领域具备稀缺性，技术领先，市场空间广阔。
• 并购协同效应：通过并购佳运油气，公司进入天然气领域，进一步拓宽压缩机应用范围。

关键假设点

• 燃料电池车产业化：预计2017年将成为燃料电池车产业化元年，补贴政策持续支持。
• 成本下降预期：未来3-5年燃料电池车成本将下降30%，与国外相当，形成规模效应。
• 压缩机业务盈利：预计压缩机业务在2016年中报实现盈亏平衡，带动整体业绩增长。

股价表现催化剂

• 燃料电池车产业化落地：推动公司产品需求增长。
• 压缩机业务实现盈亏平衡：带动公司整体盈利提升。

核心假设风险

• 压缩机业绩不达预期：可能影响公司盈利增长。
• 燃料电池车产业化进程不达预期：可能影响公司技术应用和市场拓展。

与市场不同之处

• 压缩机业务潜力被低估：市场对压缩机业务的盈利预期较为保守，公司预计16年中报将实现盈利，订单将在下半年兑现。
• 技术优势未被充分挖掘：公司子公司SRM是双螺杆压缩机鼻祖，具备丰富的项目经验，是燃料电池车空气循环系统的稀缺供应商。

财务数据与盈利预测

估值与市场对比

• 可比公司估值：2016年PE平均值为38X，最大值为50X。
• 公司估值：考虑到稀缺性和技术优势，给予压缩机业务60X，合理市值100亿，对应股价14.83元。

总结

雪人股份在制冰机业务上保持领先地位，并通过收购OPCON和莱富康，布局压缩机业务，成为燃料电池车空气循环系统的稀缺供应商。公司预计压缩机业务将在2016年实现盈利，带动整体业绩增长。同时，通过并购佳运油气，进入天然气领域，进一步拓展市场空间。公司未来三年盈利有望持续增长，估值合理，具备长期投资价值。