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债券市场定期报告总结（2017-11-12）

核心内容概述

本报告分析了2017年11月12日当周中国债券市场的走势，指出在监管政策尚未明朗前，债市将维持高位震荡态势。同时，报告对宏观经济数据、信用债市场、国债期货策略及海外市场动态进行了详细解读，为投资者提供了策略建议和风险提示。

一、债市策略观点

• 总体判断：在监管政策“靴子落地”之前，债市缺乏明确方向性突破，需等待更多“验证”以恢复信心。
• 收益率趋势：未来一段时间内，债市收益率可能继续处于“上有顶、下有底”的高位震荡状态。
• 投资建议：投资者应保持耐心，关注政策动向和数据变化。

二、宏观利率分析

1. 经济与金融数据预期

• 进出口数据：10月出口同比增速为6.9%，进口为17.2%，较9月均有所回落，但基数效应仍对数据产生一定支撑。
• 投资与工业数据：预计下周投资、工业增加值等数据将回落，有助于债市情绪修复。
• 财政支出：10月财政支出增速创年内新低（-8%），叠加环保限产，显示需求端进一步回落。

2. CPI与PPI数据解读

• CPI表现：10月CPI同比1.9%，环比仅0.1%，主要受高基数影响。食品价格和油价上涨是主要推动力，但医疗分项明显回落。
• PPI表现：10月PPI同比持平于9月，但超市场预期0.3%，主要受国际油价上涨影响，预计11-12月油价仍对PPI形成支撑，PPI同比或维持在4.5%-5.0%区间。

3. 流动性分析

• 税期影响：下周进入税期，流动性偏紧，预计央行净投放规模有限，市场资金面将维持紧张状态。
• 历史对比：9月税期央行净投放力度明显增强，但流动性仍偏紧，投资者需关注政策动向。

三、信用债市场观察

1. 净融资情况

• 净融资锐减：本周信用债净融资为-385亿，主要因发行量下降、到期量上升，尤其是短融及中票到期规模大幅增加。
• 发行成本：除公司债外，其他券种发行成本多数下行，但供给不足仍制约市场表现。

2. 二级市场表现

• 估值上行：信用债估值被动上行，主要受利率债市场调整传导影响。
• 信用利差：信用利差窄幅波动，部分品种仍呈压缩趋势，但若利率债持续调整，可能引发信用利差走阔。

3. 基金持仓结构

• 配置变化：基金增配高等级信用债，拉长持仓期限，反映出防御性策略。
• 风险指向：低等级个券、民企债及低等级城投债持仓占比下降，显示机构对信用风险的担忧。

四、国债期货策略推荐

1. 期现市场表现

• 现券强于期货：现券报价表现优于期货，净基差继续上行，5年期近月合约贴水加深，远月合约升水。
• IRR分析：以活跃CTD来看，IRR持续大于4%，市场情绪不振导致期债表现弱于现券。

2. 期现策略推荐

• 正套策略：推荐TF1803正套，因市场情绪不振，期债相对现券表现更差，基差修复可能性较大。
• 跨品种策略：推荐多2手TF1803，空1手T1803，做陡曲线策略，当前价差为99.8bp。

五、海外市场动态

1. 美国税改进展

• 税改方案分歧：参众两院税改方案在企业税率生效时间、遗产税及州税减免等方面存在分歧，税改落地仍需时间。
• 财政赤字问题：税改方案未有效解决财政赤字与分配效应问题，即使延迟实施，政府债务仍难以满足“赤字中性”条件。

2. 中美关系动态

• 川普访华：中美签署2535亿美元经贸合作“超级大单”，中美贸易战概率下降。
• 市场情绪：市场对“川普税改”的热情有所退却，政策冲击可能性降低。

3. 油价上涨与通胀预期

• 油价上涨：OPEC减产协议延长及沙特局势推动油价再创新高，但地缘政治影响将逐渐消散。
• 通胀前景：油价中枢抬升对全球通胀形成支撑，可能推动欧美货币政策“正常化”。

六、风险提示

• 监管政策超预期：在政策尚未明朗前，债市仍存在较大不确定性，需警惕监管政策带来的市场波动。

七、分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究负责人，复旦大学计量金融学博士，央行金融研究所博士后。
• 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，具备较强学术背景与行业经验。

八、信用评分体系

九、重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，但不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行判断。
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