传媒三季度梳理：行业头部化、全球化趋势进一步加深，政策趋严，收入增速回暖_12页_3mb

传媒行业证券研究报告总结

核心内容

本报告对2021年三季度传媒行业，尤其是游戏行业的市场走势、政策监管、财务状况及流水情况进行分析，并给出投资建议。整体来看，行业面临政策监管趋严、业绩增长压力及市场估值下杀的挑战，但头部公司表现稳健，海外拓展成为新的增长点。

主要观点

政策监管

• 2021年游戏行业监管持续加强，重点在于未成年人保护。
• 4月：教育部发布《关于进一步加强中小学生睡眠管理工作的通知》，规定每日22:00到次日8:00不得向未成年人提供游戏服务。
• 7月：中宣部出版局副局长在ChinaJoy上强调加强游戏防沉迷管理，提出文化自觉、精品意识、国际化意识和安全意识。
• 8月：国家新闻出版总署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，规定游戏公司仅可在特定时间段向未成年人提供服务，并要求严格落实账号实名注册。
• 9月：中国音像与数字出版协会联合213家游戏公司发布《网络游戏行业防沉迷自律公约》，要求游戏内容健康、抵制不良文化、反对唯金钱唯流量等倾向。
• 10月：教育部等六部门发布《关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知》，强调落实已颁布的政策。

财务分析

• 收入端：2021Q3收入同比增速回暖，相比Q1和Q2，增长更为明显。3家公司在2021年连续3个季度实现收入同比正增长（恺英网络、吉比特、凯撒文化），其中吉比特是唯一在2020年1~3季度也实现正增长的公司。
• 销售费用率：2021Q3销售费用率同比下降的公司有11家，占比73.3%，相比Q2的5家显著增加。吉比特的销售费用率同比增速最快，达到64.1%，主要由于新品上线和买量投入增加。
• 净现比：游戏公司净现比整体较低，仅汤姆猫、三七互娱和吉比特能维持连续3个季度稳定。三七互娱在2021Q1由于净利润下滑明显，但经营性净现金流稳定，净现比超过500%。
• 有息负债：有息负债率较高的公司如汤姆猫，说明现金流较为紧张，需关注其投资性现金流支出。

流水分析

• 全球流水：2021年10月全球流水同比增长的公司仅占1/3，增长主要集中在头部公司。
• 头部公司表现：腾讯游戏流水增长显著，网易、吉比特等公司也有较好表现。
• 海外拓展：海外业务成为重要增长来源，头部公司积极布局海外市场，如网易《永远的七日之都》、《哈利波特：魔法觉醒》及吉比特《一念逍遥》等产品在港澳台地区上线。

关键信息

• 行业数据：传媒行业共有150家上市公司，总市值约1307.1亿元（百万元），流通市值约1088.7亿元（百万元）。
• 版号发放：2021年发放版号844个，为2020年总量的59.3%。
• 版号储备：头部公司如腾讯、网易、吉比特等均有较多未上线游戏储备，预计可维持一个季度左右的供给。
• 投资建议：推荐吉比特、三七互娱和完美世界，认为其估值处于明显低估位置，风险收益比较高。

行业趋势

• 收入增长：收入增速回暖，但整体仍受高基数影响，业绩增长压力较大。
• 流水集中：增长继续趋于头部化，流水体量越大的公司其增长概率越高。
• 海外拓展：全球化是行业未来的重要增长来源，头部公司积极布局海外市场。

风险提示

1. 产品延期上线风险：测试存在不确定性，若未达预期，可能影响上线时间及利润释放。
2. 版号审批不确定性：下一批版号发放时间存在不确定性，若未能通过审核，需重新修改提交，影响游戏上线。
3. 买量成本高企：买量成本增加，可能影响产品上线节奏，导致延期。
4. 产品表现不及预期：游戏为文化产品，非标且不确定性较大，上线前测试表现与正式发布表现可能存在偏差。
5. 行业政策及监管风险：国家对未成年人游戏防沉迷监管趋严，游戏公司存在不合规风险。

投资建议

• 推荐标的：吉比特、三七互娱、完美世界。
• 吉比特：《问道》系列与《一念逍遥》形成稳定利润来源，《摩尔庄园》、《地下城堡3：魂之诗》等新产品不断验证公司产品发行与运营能力，当前PE仅为14x，建议积极关注。
• 三七互娱：海外市场收入快速增长，2022年《末日喧嚣》等产品稳定运营后，业绩贡献有望提升，当前PE为19x，建议关注。
• 完美世界：《幻塔》更新后将开启终轮测试，预计年底上线，短期有明显催化，当前PE为15x，维持“买入”评级。

评级说明

• 股票评级：
  • 买入：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在15%以上。
  • 增持：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在5%~15%之间。
  • 持有：预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在-10%~+5%之间。
  • 减持：预期未来6~12个月内相对基准指数跌幅在10%以上。
• 行业评级：
  • 增持：预期未来6~12个月内对基准指数涨幅在10%以上。
  • 中性：预期未来6~12个月内对基准指数涨幅在-10%~+10%之间。
  • 减持：预期未来6~12个月内对基准指数跌幅在10%以上。

重要声明

本报告由中泰证券股份有限公司发布，仅供其客户使用，不构成任何投资建议。报告基于公开资料及研究分析，不保证其准确性和完整性。投资者应自行关注相应的更新或修改。