A股投资策略报告_突破_百尺竿头_更进一步_44页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 突破：百尺竿头，更进一步 # 2026年A股投资策略报告 华龙证券研究所 策略 分析师：朱金金 SAC执业证书编号：S0230521030009 邮箱：zhujj@hlzq.com 2025年12月30日 2024年12月06日-2025年12月29日市场走势（单位：点） 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 相关报告 《12月中央经济工作会议点评报告：着力推动高质量发展》2025.12.15 《从“山重水复”到“柳暗花明”——2025年A股中期投资策略报告》2025.07.10 《2025年A股投资策略报告：启航新时期，逐梦高质牛》2024.12.09 外部环境存在不确定性，但总体有利。2026年全球经济存韧性，全球主要经济组织对于2026年经济增速预期仅略低于2025年，其中世界银行预测2026年增速高于2025年。2026年美国有望继续降息，因预期美国劳动力市场较弱，市场预计2026年降息可能超过一次。中长期联邦基金利率仍存下调空间，一是美国经济存韧性但前景的不确定性依然较高；二是美国通胀已从高位显著回落，且通胀超预期上升概率较低；三是美联储的通货膨胀目标制度变得更灵活，即使通胀略高于目标值，但如果经济风险加大，美联储也可能选择降息；四是美联储领导层变动，政策可能倾向于“鸽派”。支撑美元走强的基础仍较弱，一是美国经济预期存不确定性，需求仍疲软、就业增长有所放缓，移民流入减少以及关税政策的不确定性因素，共同抑制了美国经济活动。二是中长期支撑因素较弱，美国联邦基金利率仍有下行空间，将持续影响美元走势；更长期的影响因素是美国庞大的财政赤字和不断增长的政府债务侵蚀美元国际信用。当前AI热与互联网泡沫时期存在差异，核心差异在于AI热具有较强的基本面支撑，更为成熟的技术应用场景和相对理性的市场结构。2026年日本是否继续加息存在不确定性，但即使加息对资本市场影响有限。 > 十五五开局之年，经济增长提质增量。2026年经济实现质的有效提升和量的合理增长。政策上为2026年经济提供支撑。2025年12月10日至11日，中央经济工作会议关于2026年经济工作强调，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。政策取向上，指出要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2026年经济有望得益于出口端韧性、聚焦内需的政策发力以及新动能景气延续。中美经贸关系总体稳定，但仍潜在不确定性。一方面已达成的部分共识设定了时效，后续需要继续开展进一步磋商。另一方面2026年为美国中期选举年，是影响中美关系节奏的重要变量。不过中美两国元首互访和中美经济相互依赖可能发挥“压舱石”作用。“十五五”规划建议为未来五年的产业发展描绘了清晰的航向，核心是构建以科技创新为引领、以先进制造业为骨干的现代化产业体系。机遇蕴藏在产业结构的升级浪潮中、新质生产力的培育领域，以及全国统一大市场建设和高水平对外开放所带来的广阔空间里。 > 市场“慢牛”延续，有望向上突破。一是2026年上市公司业绩仍有望总体上升。一方面“十五五”开局之年，政策端持续发力，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。另一方面经济的内生动能在政策的支撑下有望不断恢复，将推动上市公司基本面持续改善。二是全球经济具备韧性，尽管局部贸易保护主义抬头，但总体影响可控，预计外贸端仍将维持较强韧性。三是市场估值总体合理，叠加盈利端持续改善，市场具备估值扩张的空间。四是市场微观流动性预期充裕，一方面源于政策端推动中长期资金持续入市，另一方面市场基本面预期向好，叠加人民币汇率稳定，将持续吸引内外资布局，证监会关于资本市场“十五五”规划提出稳步扩大制度型高水平对外开放，持续提高资本市场制度包容性吸引力。五是外部风险预期可控，美国联邦基金利率仍有望处于下降中，支撑美元走强的基础较弱，全球流动性仍存较为宽松预期，日本是否加息存在不确定性，即使加息影响预期有限。美国中期选举可能为中美经贸带来一些不确定性影响，但中美磋商机制将继续发挥作用，且国内市场以我为主，扰动预期有限。六是政策稳定市场预期未变，央行货币政策委员会第四季度例会，指出用好互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。历史数据显示，当“十五五”开局之年叠加上市公司业绩处于增长阶段，市场往往有较好表现，2026年上市公司总体业绩预期增长，将助推市场向上突破。 > 投资建议：成长、周期等方向占优。(一)科技(TMT)与先进制造。一是政策和产业双驱动。“十五五”规划建议提到的经济社会发展目标前两项为“高质量发展取得显著成效”、“科技自立自强水平大幅提高”，科技与先进制造方向有望获得长期稳定的政策支持。二是符合产业升级的趋势。科技与先进制造是经济转型升级的关键力量，具备显著的带动作用，行业具备较高的景气度，是成长板块的主要构成，整体业绩预期较好。三是全球竞争力显著提升。在“新三样”领域已经建立全球领先优势，是“出海”的优秀产业方向，并前瞻布局未来产业，前瞻新赛道，存在较多的投资机会。重点关注：电子、软件、通信服务等TMT方向；电力设备、国防军工、自动化设备等先进制造方向。(二)反内卷及供需变化。一是政策端确定坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力，深入整治“内卷式”竞争，政策持续发力，PPI同比降幅呈现收窄态势，相关行业有望受益。二是受益于新兴产业拉动，传统产业升级转型以及供需变化等因素带来的投资机会。重点关注：有色金属、特钢、化学纤维等。(三)主题关注：十五五规划、人工智能+、商业航天、低空经济、人形机器人、自主可控、新能源、储能、智能驾驶等。 > 风险提示：经济不及预期风险、行业风险、汇率风险、数据风险、贸易保护主义风险、全球流动性风险、黑天鹅事件等。 # 目录 1 外部环境存在不确定性，但总体有利 2 十五五开局之年，经济增长提质增量 3 市场“慢牛”延续，有望向上突破 4 投资建议：成长、周期等方向占优 5 风险提示 # 01 1.1 2026年全球经济存韧性 > 根据万得数据显示，IMF预测全球GDP增长率，2025和2026年增速分别为3.16%和3.09%；世界银行预测全球GDP增长率，在2025和2026年增速分别为2.30%和2.40%；OECD预测全球GDP增速分别为3.25%和2.93%。总体上，全球主要经济组织对于2026年经济增速预期仅略低于2025年，其中世界银行预测2026年增速高于2025年。 图1：2026年全球经济增速预期仍具备韧性 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 01 1.2.1 2026年美国有望继续降息 > 12月11日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点至3.5%-3.75%，符合市场预期。关于未来利率政策前景，美联储点阵图暗示，2026年降息一次，不过美联储表示将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。因预期美国劳动力市场较弱，市场预计2026年降息可能超过一次。 图2：美国新增非农就业人数季调(月,千人) 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图3：美联储降息预期点阵图 资料来源：美联储官网，华龙证券研究所 # 01 1.2.2 中长期联邦基金利率仍存下调空间 > 一是美国经济存韧性但前景的不确定性依然较高，预测值显示中长期联邦基金利率仍存下调空间；二是美国通胀已从高位显著回落，且通胀超预期上升概率较低。一方面尽管美国关税政策仍存在不确定性，但再次超预期加征关税的可能性降低；另一方面劳动力市场预期仍较弱，居民收入可能有所抑制，因而消费能力受限，物价超预期上涨可能较低。三是美联储的通货膨胀目标制度变得更灵活，即使通胀略高于目标值，但如果经济风险加大，美联储也可能选择降息。四是美联储领导层变动，政策可能倾向于“鸽派”。 图4：美国联邦基金利率中位数预测值 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图5：美国核心PCE同比及失业率走势 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 01 1.2.3 支撑美元走强的基础仍较弱 > 美国经济预期存不确定性。一是前期美国联邦政府“停摆”对其经济产生负面影响，IMF预计2025年四季度美国经济增速将低于此前预测的1.9%。二是当前需求仍疲软、就业增长有所放缓，移民流入减少以及关税政策的不确定性因素，共同抑制了美国经济活动。 > 中长期支撑因素较弱。美国联邦基金利率仍有下行空间，将持续影响美元走势；更长期的影响因素是美国庞大的财政赤字和不断增长的政府债务侵蚀美元国际信用。 图6：美国密歇根大学消费者信心指数处于低位 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图7：美元指数走势 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 1.2.4 美国中期选举年美股表现或与美联储利率周期关系密切 历史近五次美国中期选举期间，美股表现有所不同，但与美联储利率周期存在密切关系，此外可能受到全球经济状况的影响。从历次表现来看，美联储处于加息周期期间，美国中期选举年美股表现较弱，尤其是叠加全球经济下行年可能弱势会得到强化；而美国联邦基金目标利率处于相对低位的中期选举年美股表现较好，如果叠加全球经济回升周期，表现可能更加稳固；如果美国联邦基金目标利率处于较高位置，但全球经济处于上升阶段，也可能提供支撑美股市场较好表现，其中美国联邦基金目标利率上升预期减弱可能是主要原因。2026年在全球经济具备韧性的情况下，叠加美国联邦基金目标利率处于下行预期中，可能有利于美股市场，历史表明美国中期选举落地后，其市场往往表现更好。 表1：历史近五次美国中期选举年全球权益市场表现 $(\%)$ 证券简称 2006 2010 2014 2018 2022 巴西IBOVESPA指数 32.93 1.04 -2.91 15.03 4.69 道琼斯工业平均 16.29 11.02 7.52 -5.63 -8.78 纳斯达克指数 9.52 16.91 13.40 -3.88 -33.10 标普500 13.62 12.78 11.39 -6.24 -19.44 英国富时100 10.71 9.00 -2.71 -12.48 0.91 法国CAC40 17.53 -3.34 -0.54 -10.95 -9.50 德国DAX 21.98 16.06 2.65 -18.26 -12.35 日经225 6.92 -3.01 7.12 -12.08 -9.37 韩国综合指数 3.99 21.88 -4.76 -17.28 -24.89 恒生指数 34.20 5.32 1.28 -13.61 -15.46 澳洲标普200 19.03 -2.57 1.10 -6.90 -5.45 上证指数 130.43 -14.31 52.87 -24.59 -15.13 深证成指 132.12 -9.06 35.62 -34.42 -25.85 台湾加权指数 19.48 9.58 8.08 -8.60 -22.40 涨跌均值 33.48 5.09 9.29 -11.42 -14.01 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图8：美国联邦基金目标利率及全球GDP增速 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 01 1.3.1 当前AI热与互联网泡沫时期存在差异 当前AI热与互联网泡沫时期核心差异在于AI热具有较强的基本面支撑，更为成熟的技术应用场景和相对理性的市场结构。 > 一是AI存在真实、紧迫的终端需求，投资直接对应着被消耗的产能。二是当前的投入者有坚实的财务基础，投资是增长驱动而非概念驱动。三是当前估值相对历史高位更为理性，有企业盈利增长作为支撑。四是AI技术正直接提升全要素生产率，其经济价值更深刻、更直接。五是基于AI技术的应用和解决方案开始创造比底层芯片更大的价值，产业链更健康。 表2：AI热和互联网泡沫的关键差异 对比 2000年互联网泡沫 当前AI热 关键差异 投资回报与需求 大量投资“暗光纤”，需求远未跟上供给，资源闲置严重 算力（GPU）供不应求，几乎所有芯片都在被充分利用 AI存在真实、紧迫的终端需求，投资直接对应着被消耗的产能 商业模式与盈利 许多公司缺乏清晰盈利模式，依赖融资“烧钱” 科技巨头拥有成熟商业模式和稳定利润，投资多源于自身造血能力 当前的投入者有坚实的财务基础，投资是增长驱动而非概念驱动 估值水平 头部科技公司市盈率达50-60倍，严重脱离基本面 主要AI公司动态市盈率30倍左右，股价上涨更多由盈利（EPS）驱动 当前估值相对历史高位更为理性，有企业盈利增长作为支撑 技术渗透与价值 主要改变信息连接（消费端） 深度赋能各行各业（生产端），在生产制造、科研等领域创造可量化价值 AI技术正直接提升全要素生产率，其经济价值更深刻、更直接 行业结构 同质化竞争严重，底层技术门槛相对较低 产业结构从“正金字塔”转向健康的“倒金字塔”，价值向模型和应用层扩散 意味着基于AI技术的应用和解决方案开始创造比底层芯片更大的价值，产业链更健康 资料来源：Wind，证券时报网，中国金融四十人论坛，天津网信网，数字中国建设峰会官网，红星新闻网，华龙证券研究所 # 1.3.2 美股科技巨头基本面数据总体好于互联网泡沫时期 当前的科技巨头在盈利能力、现金流等财务基础上远强于泡沫时期。 > 一是互联网泡沫时期的公司市值建立在对未来盈利的预期上，而当前七巨头的市值建立在已经实现的、庞大的利润基础之上。二是泡沫时期的投资逻辑是押注于互联网的潜在可能性，而当前市场更看重公司在AI领域已构建的竞争优势、清晰的商业模式和持续的再投资能力。三是当前巨头的风险并非盈利能力，而在于其创纪录的资本开支（CAPEX）能否在未来转化为相应的商业回报。 表3：当前美国主要科技巨头与互联网泡沫时期基本面概述 对比维度 当前美国主要科技巨头 互联网泡沫时期主要科技公司 盈利能力与质量 盈利能力强且规模大,其中2024年Alphabet净利润首次突破1000亿美元,英伟达净利润达728.8亿美元,较上年增长144.9% 普遍盈利能力薄弱或亏损,许多公司缺乏成熟的商业模式,市值增长依赖用户增长或点击量等非盈利指标,而非实际利润 营收增长与基础 营收体量庞大且来源多元,业务根基扎实,包括云计算、数字广告、软硬件生态等业务,其中Alphabet 2025年Q2营收达964.3亿美元 营收规模较小且单一,增长高度依赖“网络概念”驱动的资本开支周期,缺乏多元化的稳定收入来源 现金流与财务健康 经营性现金流强劲,自由现金流面临一定压力,资本开支增大是主要原因,同时,开始转向债务融资以支持投资和回购 现金流普遍紧张,大量公司依赖持续的外部融资来维持运营和增长,自身“造血”能力不足,抗风险能力差 资产负债与融资 资产负债表总体较好,现金储备丰厚,但为支撑AI投资,行业出现了从囤积现金到发行债券的转向 资产结构相对较轻,债务工具使用不如当前普遍,公司价值更多与无形资产挂钩,而非实体资产 资料来源：证券时报网，JEMA，凤凰网，NAI500，36Kr，MSCI，澎湃新闻，深圳市软件行业协会，华龙证券研究所 表4：前三季度美国主要科技巨头基本面数据 证券简称 营业收入 (亿美元) 净利润 (亿美元) 资本性支出 (亿美元) 企业自由现金流FCFF (亿美元) 资产负债率 (%) 苹果(AAPL.O) 4,161.61 1,120.10 127.15 1,120.74 79.48 微软(MSFT.O) 776.73 277.47 193.94 139.92 42.94 亚马逊(AMZN.O) 5,035.38 564.78 898.51 -16.72 49.22 谷歌(GOOGL.O) 2,890.07 977.15 635.96 273.15 27.89 Meta(META.O) 1,410.73 376.9 483.08 -21 36.13 英伟达(NVDA.O) 1,478.11 771.07 47.58 437.36 26.22 特斯拉(TSLA.O) 699.26 29.54 61.34 -3.72 39.64 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 01 1.4 2026年日本是否继续加息存在不确定性 > 2025年12月19日，日本央行宣布加息25基点政策利率至0.75%符合市场预期，为2025年第二次加息。 > 2026年日本是否继续加息存在不确定性。一是通胀形势复杂，通胀主要由输入性因素推动，如能源、食品价格等，但内生性通胀不足。二是日本经济增长不确定性，美国关税政策可能影响日本出口和企业投资，经济增长面临下行风险。三是财政和债务压力，日本政府债务规模庞大，财政扩张需低利率环境支持。四是日本政府希望货币政策配合财政政策扩张。基于以上因素即使加息可能幅度较小，对资本市场影响有限。 图9：日本目标政策利率 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图10：日本核心CPI走势 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 目录 1 外部环境存在不确定性，但总体有利 2 十五五开局之年，经济增长提质增量 3 市场“慢牛”延续，有望向上突破 4 投资建议：成长、周期等方向占优 5 风险提示 # 2.1.1 2026年经济实现质的有效提升和量的合理增长 > 政策上为2026年经济提供支撑。2025年12月10日至11日，中央经济工作会议关于2026年经济工作强调，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。政策取向上，指出要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2026年经济有望得益于出口端韧性、聚焦内需的政策发力以及新动能景气延续。 图11：GDP不变价同比及预测 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图12：赤字率及贷款加权平均利率走势 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 2.1.2 投资端有望止跌回稳 > 关于投资端，12月中央经济工作会议认为必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力，高质量推进城市更新。 > 国家发改委指出，有效投资空间仍然广阔，积极拓展有效投资空间。一是发挥好政府投资作用。提高民生类政府投资比重，高质量推进“两重”建设；在新型能源体系、重大水利工程、国家重大科技基础设施等领域，实施一批重大标志性工程。二是进一步促进民间投资发展。完善民营企业参与重大项目建设长效机制，发挥政府投资基金引导带动作用，加强民间投资项目资金等各类要素协同保障。持续推动政府和社会资本合作（PPP）新机制规范实施，增强市场主导的有效投资增长动力。 图13：固定资产投资完成额累计同比 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图14：GDP累计同比的拉动项走势(百分点) 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 2.1.3 消费端将继续改善 > 政策将持续推动消费端改善。12月中央经济工作会议在2026年经济工作重点任务中指出，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。相关政策措施的落地提振消费，将促进消费端继续改善。 > 消费端价格数据温和回升，表明消费端呈现改善态势。11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。 > 服务零售增长加快。1-11月份，服务零售额同比增长5.4%，增速比1-10月份加快0.1个百分点。 图15：消费端价格呈现温和回升 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图16：社会消费品零售总额走势 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 2.1.4 生产端逐步改善 > 工业品价格呈现改善。工业品价格上，加强重点行业产能治理、市场竞争秩序得到规范，2025年11月工业生产者出厂价格同比下降2.2%，自2025年8月以来降幅总体呈现收窄态势。 > 企业经营现积极变化。经济运行总体平稳，价格形势出现积极变化，有利于企业经营改善。1-10月份，规模以上工业企业营业收入同比增长 $1.8\%$ ，利润增长 $1.9\%$ ，累计增速连续3个月保持增长。其中，装备制造业、高技术制造业利润分别增长 $7.8\%$ 和 $8\%$ 。 > 生产带动有力。“两重”“两新”等政策措施深入实施，促进了市场需求释放，拉动相关产品生产，带动工业生产增长，也支持了产业升级。1-11月份，规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，占全部规模以上工业的比重达到36.4%，其中汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业增加值分别增长11.8%和14.6%。从产品看，1-11月份，汽车、集成电路产量分别增长10.8%和10.6%。 图17：PPI降幅呈现收窄 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图18：规上工业企业利润总体呈现改善态势 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 2.1.5 出口端仍有望保持韧性 > 外贸具备较强韧性。在外部环境复杂严峻、上年同期基数较高的背景下，外贸保持稳定增长。2025年11月，货物进出口总额同比增长4.1%，增速比上月加快4个百分点，其中出口增长5.7%，增速由上月下降转为增长。 > 出口端保持较强增长韧性，一方面全球货币政策总体较为宽松，全球经济增长具备韧性；另一方面中国产品结构优化升级，机电产品成为拉动出口的核心力量，提升了中国产品的国际竞争力和附加值。全球经济预期展望稳健，仍将保持增长韧性支撑外贸增速。 表5：前十月中国贸易伙伴排序 序号 国家和地区 贸易总值(万亿) 占中国外贸总值(%) 1 东盟 6.18 16.6 2 欧盟 4.88 13.1 3 美国 3.38 9.0 4 韩国 1.93 5.2 5 日本 1.89 5.1 6 中国台湾 1.85 4.9 7 澳大利亚 0.94-1.2 2.5-3.2 8 俄罗斯 0.9-1.1 2.4-3.0 9 德国 0.8-1.0 2.1-2.7 资料来源：全球展会信息平台，华龙证券研究所 图19：IMF关于中国主要贸易伙伴GDP增速预测 $(\%)$ IMF预测中国主要贸易伙 伴GDP实际增速 2025 2026 预测值走势 东盟五国 4.17 4.09 欧盟 1.40 1.41 美国 2.02 2.10 韩国 0.90 1.83 日本 1.08 0.63 中国台湾 3.67 2.11 澳大利亚 1.81 2.15 俄罗斯 0.61 0.95 德国 0.19 0.94 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 2.2 中美经贸关系总体稳定 > 中美经过前五轮磋商最终达成基本共识，使中美经贸关系趋稳。12月5日国务院副总理与美国财政部长和贸易代表举行视频通话，就下一步开展务实合作和妥善解决经贸领域彼此关切，进行了深入、建设性的交流。中美积极评价吉隆坡经贸磋商成果执行情况，表示要继续发挥好中美经贸磋商机制作用，不断拉长合作清单、压缩问题清单，推动中美经贸关系持续稳定向好。 2026年中美经贸关系仍潜在不确定性。一方面已达成的部分共识设定了时效，后续需要继续开展进一步磋商。另一方面2026年为美国中期选举年，是影响中美关系节奏的重要变量。不过中美两国元首互访和中美经济相互依赖可能发挥“压舱石”作用。 图20：中美近五轮经贸磋商 资料来源：儒余股份，第一财经，围观智库，中国经济周刊，商务部官网，华龙证券研究所 # 02 # 2.3.1 十五五规划建议指导发展 > 二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》），擘画了未来五年我国发展的宏伟蓝图，是指导国民经济和社会发展的纲领性文件。《建议》确定的“十五五”时期经济社会发展主要目标，对于确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展，具有十分重要的意义。《建议》为2026年“十五五”开局的中国经济发展确立了总基调、明确了主攻方向，并进行了战略布局。 表6: “十五五”时期经济社会发展主要目标 主要方面 核心目标摘要 高质量发展 取得显著成效，全要素生产率提升，居民消费率提高，全国统一大市场建设深化 科技自立自强 水平大幅提高，国家创新体系效能提升，关键核心技术取得突破 改革开放 进一步全面深化改革取得新突破，高水平社会主义市场经济体制更加完善，制度型开放扩大 社会文明 程度明显提升，社会主义核心价值观广泛践行，文化软实力增强 人民生活 品质不断提高，高质量充分就业推进，居民收入增长与经济增长同步，社会保障体系优化 生态环境 美丽中国建设取得新进展，绿色生产生活方式基本形成，碳排放达峰目标稳步推进 国家安全 屏障更加巩固，国家安全体系和能力建设加强，平安中国建设扎实推进 资料来源：政府官网，华龙证券研究所 > “十五五”规划建议为未来五年的产业发展描绘了清晰的航向，核心是构建以科技创新为引领、以先进制造业为骨干的现代化产业体系。机遇蕴藏在产业结构的升级浪潮中、新质生产力的培育领域，以及全国统一大市场建设和高水平对外开放所带来的广阔空间里。 表7：“十四五”规划建议产业方向摘要 主要方面 核心要求 产业方向 优化提升传统产业 重点产业提质升级 矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等 提升产业链自主可控水平 重大技术装备、重点产业链、先进制造业集群 推动技术改造升级 智能制造、绿色制造、服务型制造 培育壮大新兴产业和未来产业 着力打造新兴支柱产业 新能源、新材料、航空航天、低空经济 前瞻布局未来产业 量子科技、生物制造、氢能、核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信 促进服务业优质高效发展 实施服务业扩能提质行动 推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，促进生活性服务业高品质、多样化、便利化发展 构建现代化基础设施体系 适度超前建设新型基础设施 推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用、推进传统基础设施更新和数智化 加强原始创新和关键核心技术攻关 推动关键核心技术取得决定性突破 集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造 深入推进数字中国建设 促进实体经济和数字经济深度融合 工业互联网、人工智能、算力、算法、数据 全面实施“人工智能+”行动 人工智能引领科研范式变革、人工智能产业应用 大力提振消费 扩大优质消费品和服务供给 商品消费、服务消费、消费新场景、入境消费 扩大有效投资 保持投资合理增长 民生类政府投资、重大战略实施、重点领域安全、重大标志性工程项目 坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点 综合整治“内卷式”竞争 优质优价、良性竞争产业 加快建设金融强国 大力发展多元化金融服务 科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 提高资本市场制度包容性、适应性 积极发展股债直接融资、稳步发展期货和衍生品、资产证券化 优化金融机构体系 各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展 资料来源：政府官网，华龙证券研究所 # 2.3.3 十五五规划建议产业指引(二) > “十五五”规划建议为未来五年的产业发展描绘了清晰的航向，核心是构建以科技创新为引领、以先进制造业为骨干的现代化产业体系。机遇蕴藏在产业结构的升级浪潮中、新质生产力的培育领域，以及全国统一大市场建设和高水平对外开放所带来的广阔空间里。 表8：“十五五”规划建议产业方向摘要 主要方面 核心要求 产业方向 积极扩大自主开放 对接国际高标准经贸规则 以服务业为重点 实施自由贸易试验区提升战略 高标准建设海南自由贸易港 推动贸易创新发展 加快建设贸易强国 优化升级货物贸易，拓展中间品贸易、绿色贸易、大力发展服务贸易、创新发展数字贸易 加强海洋开发利用保护 加快建设海洋强国 推动海洋经济高质量发展、加强海洋科技创新、巩固提升海洋装备制造业优势、壮大海洋新兴产业、发展现代航运服务业 大力繁荣文化事业 加快建设体育强国 统筹推进群众体育和竞技体育发展 加快发展文化产业 推进旅游强国建设 丰富高品质旅游产品供给，提高旅游服务质量 推进文旅深度融合 大力发展文化旅游业，以文化赋能经济社会发展 推动房地产高质量发展 加快构建房地产发展新模式 因城施策增加改善性住房供给、建设安全舒适绿色智慧的“好房子”、实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动 加快建设健康中国 健全健康促进政策制度体系 支持创新药和医疗器械发展 促进人口高质量发展 健全人口服务体系 发展银发经济 加快建设新型能源体系 建设能源强国 坚持风光水核等多能并举、推进煤电改造升级和散煤替代、科学布局抽水蓄能、大力发展新型储能、加快智能电网和微电网建设 积极稳妥推进和实现碳达峰 实施碳排放总量和强度双控制度 推动煤炭和石油消费达峰、完善碳排放统计核算体系、扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围 加快形成绿色生产生活方式 重点领域绿色低碳转型 工业、城乡建设、交通运输、能源 资料来源：政府官网，华龙证券研究所 # 目录 1 外部环境存在不确定性，但总体有利 2 十五五开局之年，经济增长提质增量 3 市场“慢牛”延续，有望向上突破 4 投资建议：成长、周期等方向占优 5 风险提示 # 03 3.1 2025年市场主要指数均呈现上涨 > 市场主要指数均呈现上涨。截至2025年12月23日，涨幅靠前的指数包括创业板、北证50、科创50、深证成指等，其中创业板指数涨 $49.66\%$ 。 > 大类风格指数均呈现上涨。截至2025年12月23日，其中科技(TMT)、先进制造、周期等大类风格指数涨幅靠前，分别上涨41.15%、31.69%、26.64%。 图21：2025年主要指数均上涨 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图22：2025年市场经历两次主要扰动 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 3.2上市公司业绩预期延续改善 > 2026年市场宽基指数盈利预期增长。其中上证指数、沪深300、万得全A2026年归母净利润增速预期为10.71%、9.20%、17.00%，分别较2025年预期增速9.85%、8.65%、14.57%提高。 > 11月制造业采购经理指数为 $49.2\%$ ，比上月上升0.2个百分点。生产指数和新订单指数分别为 $50.0\%$ 和 $49.2\%$ ，比上月上升0.3个和0.4个百分点，其中生产指数升至临界点，制造业产需两端均有改善。小型企业PMI为 $49.1\%$ ，比上月上升2.0个百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升，市场活力增强。生产经营活动预期指数为 $53.1\%$ ，比上月上升0.3个百分点，制造业企业对近期市场发展信心有所增强，制造业景气度有望渐进回升支撑工业企业利润。 图23：2026年盈利预期仍有空间 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图24：制造业新订单指数有所回升 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 3.3 风格及万得行业指数归母净利润预期保持正增长 > 根据万得一致预测数据，2026年风格指数归母净利润预期保持增长；万得行业指数归母净利润增速仍有望维持正增长。总体上，2026年市场业绩预期仍较好。 图25：2026年风格指数归母净利润预期保持增长 $(\%)$ 风格 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 归母净利润增速走势 2025E-2026E 金融 -1.50 3.78 -2.62 -1.81 2.70 8.59 7.50 周期 -11.28 105.67 -9.25 -8.25 -3.82 13.06 22.33 消费 9.17 -8.17 4.94 4.26 3.58 9.90 17.52 成长 63.46 36.88 16.07 -11.00 -33.41 75.19 54.66 稳定 2.87 -16.14 9.22 21.07 -0.81 4.72 4.81 大盘指数 -0.93 11.40 2.23 -1.58 4.87 7.76 8.49 中盘指数 -2.32 11.52 -5.29 -2.53 -11.08 29.35 25.30 小盘指数 -9.35 22.77 -20.22 -12.75 -19.28 38.37 26.82 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图26：2026年万得行业指数归母净利润预期保持增长 $(\%)$ 一级行业 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 归母净利润增速走势 2025E-2026E 能源 -32.70 132.83 41.85 -13.38 -6.25 -9.25 8.04 材料 50.56 81.16 -18.18 -35.85 -26.04 65.12 37.83 工业 -14.46 48.98 -9.00 18.88 -8.79 22.82 30.18 可选消费 -9.57 2.78 -10.02 48.32 2.13 15.04 24.13 日常消费 21.28 -43.19 52.65 7.45 27.86 1.17 13.02 医疗保健 27.20 58.71 -6.30 -21.77 -7.74 24.15 21.48 金融 0.47 11.10 1.24 -1.42 8.98 7.35 2.51 信息技术 38.45 46.30 -9.19 -22.87 8.15 73.53 51.05 通讯服务 11,546.58 -16.30 12.37 5.57 5.79 15.99 10.58 公用事业 25.94 -61.64 55.40 58.27 8.68 8.11 3.85 房地产 -17.54 -77.96 -233.10 -182.10 -6,929.15 16.04 110.24 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 3.4行业归母净利润预期保持正增长 > 根据万得一致预测数据，2026年行业指数归母净利润预期保持增长，其中归母净利润预期增速较高的行业集中于中游制造、可选消费、TMT等领域，行业盈利增速预期多数上升。总体上，2026年行业业绩预期仍较好。 图27：2026年行业归母净利润预期保持增长 $(\%)$ 行业 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 归母净利润增速走势 2025E-2026E 上游资源 煤炭 -113.14 686.50 156.11 7.05 -0.38 -3.63 74.14 49.57 -26.43 -19.80 -21.43 15.69 石油石化 -54.93 -43.14 84.81 56.13 -3.70 -36.49 152.82 8.15 -2.55 0.49 -3.62 6.67 有色金属 2,516.77 314.93 116.73 -47.63 -49.94 52.07 176.56 54.43 -29.63 1.49 52.40 20.17 中游制造 钢铁 -742.28 126.78 271.32 25.81 -44.87 0.70 83.58 -73.22 -13.72 -131.68 382.65 77.80 建筑材料 -45.47 74.77 78.55 61.98 17.13 11.27 -2.08 -45.99 -31.82 -46.71 59.92 39.57 建筑装饰 7.39 11.01 16.60 5.01 5.54 3.80 -4.56 11.72 8.94 -15.80 0.59 15.23 电力设备 3.49 11.61 25.75 -42.86 44.89 63.89 19.66 79.52 -9.48 -61.50 91.60 77.73 国防军工 -180.46 1,098.98 34.62 -9.60 63.89 23.37 -5.07 -8.37 2.82 -39.24 111.05 67.69 基础化工 -2.79 39.17 35.59 20.05 -39.59 -14.34 142.56 -7.77 -46.13 -9.57 30.13 28.20 机械设备 -29.76 -22.20 125.12 -30.92 -6.23 72.47 -2.49 -11.98 -1.76 -8.07 29.40 28.55 可选消费 美容护理 106.71 -65.27 52.19 25.26 10.71 -115.18 50.23 -41.14 66.60 -21.37 20.50 27.93 汽车 9.94 16.97 4.04 -18.72 -27.05 -2.66 22.63 -2.87 49.39 10.92 21.32 29.24 社会服务 54.04 21.28 47.76 6.25 -9.70 -106.44 49.42 -35.05 209.40 -36.34 19.25 56.61 轻工制造 42.85 33.49 43.69 -28.59 4.24 21.79 4.04 -34.55 15.86 -33.84 5.67 89.63 家用电器 -6.67 29.19 32.12 -10.48 15.74 7.26 9.69 10.54 13.89 7.50 9.98 10.16 必选消费 商贸零售 -33.82 55.11 34.98 19.34 -13.98 -68.37 -265.21 67.39 1,198.49 8.26 17.56 43.57 医药生物 13.83 16.84 18.55 -16.78 -10.26 23.06 49.63 -1.38 -16.86 -11.40 25.17 21.18 纺织服饰 11.48 12.08 -5.19 -37.09 -22.84 -63.34 179.20 -43.20 67.09 -37.43 2.71 49.60 食品饮料 5.88 10.34 30.23 26.68 15.93 16.59 11.35 12.61 17.58 5.58 -0.17 8.06 农林牧渔 5.32 129.20 -37.91 -48.08 164.22 40.44 -151.93 146.19 -135.85 1,365.30 3.85 30.58 TMT 计算机 18.09 26.49 -4.00 -63.73 -1.95 -10.97 -18.36 -46.36 18.15 -53.53 184.06 75.41 通信 14.65 -52.19 2.06 -78.91 -270.59 43.50 -63.55 40.61 4.31 6.44 15.84 16.21 电子 3.81 47.78 15.70 -27.94 30.83 24.99 90.63 -33.71 -28.48 20.45 63.41 46.25 传媒 27.80 9.26 -31.19 -156.29 79.31 129.53 504.35 -67.37 138.62 -49.84 125.58 41.43 金融地产 银行 1.79 1.63 4.82 5.61 6.49 0.67 12.62 7.59 1.44 2.35 0.67 2.45 非银金融 63.10 -33.34 24.26 -17.68 65.41 0.46 8.61 -26.81 -14.51 47.38 34.64 2.68 房地产 -2.28 40.60 28.41 10.08 9.13 -11.84 -79.70 -340.59 -188.60 -2,936.77 16.09 111.55 公共服务 环保 23.92 14.22 26.70 -34.47 4.57 -11.01 21.30 -13.05 -5.68 -17.17 19.43 30.60 综合 -19.86 18.46 -1.19 29.57 -29.31 -89.74 -30.31 -154.39 -69.58 58.59 107.61 1,657.75 交通运输 9.69 -10.55 44.02 -16.53 2.18 -94.62 1,268.41 -44.83 69.09 11.24 1.30 2.79 公用事业 8.04 -16.35 -26.44 4.60 0.24 24.35 -68.77 66.38 64.53 5.24 11.64 5.40 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 3.5 市场估值总体合理 > 根据巴菲特指标，该指标用于衡量股市总规模与经济总量的匹配度，70%-100%被视为合理区间，高于100%提示可能高估，低于50%提示可能低估，截至2025年12月8日，A股总市值突破107万亿元，巴菲特指标升至约76.5%，处于合理区间。 > 估值偏差率均值数据显示，市场总体估值仍处于合理区间，呈现一定的结构性分化，成长风格因具备较高景气度，估值扩张较快，因盈利持续性有望进一步推动估值扩张，而消费风格则处于相对低估的区域，随着政策提振内需和内生增长动能进一步恢复，将推动估值扩张。 表9：市场估值总体合理 年份 A股总市值 (万亿元人民币) 中国GDP (万亿元人民币) 巴菲特指标 (A股市值/GDP) 2021 91.76 114.92 79.85% 2022 78.87 121.02 65.17% 2023 77.62 126.06 61.57% 2024 85.86 134.85 63.67% 2025 107.07 140.00(估算) 76.48% 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图28：市场估值总体处于合理区间 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 03 3.6 市场微观流动性预期充足 > 融资余额呈现上升态势。12月市场行情先弱后强，融资余额继11月小幅下降后再度回升，截至12月24日融资余额为25247.23亿元，较年初资金增量明显。股票型ETF新成立发行份额继10月、11月有所下降后再次回升，截至12月24日的统计数据显示，股票型ETF新成立发行份额为94.55亿元。总体上，市场资金保持着较高的活跃度，在政策推动下，中长期资金积极入市，市场资金中长期有望保持稳中趋升。 图29： 资金供需情况 资金供需 类型 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10 2025-11 2025-12-24 走势 供给端 融资余额(亿元) 17645.37 18871.70 19075.62 17756.92 17892.36 18381.49 19710.27 22454.72 23783.90 24689.20 24565.00 25247.23 新成立偏股基金份额(亿份) 266.78 387.21 500.89 570.48 295.48 593.36 459.58 661.47 972.06 548.23 716.44 422.05 保险资金运用余额(股票与证券投资)(亿元) 28173.12 30686.00 36210.00 股票型ETF新成立发行份额(亿份) 113.04 261.93 169.64 166.13 110.68 107.28 138.73 189.69 158.21 84.91 86.23 94.55 外资持股市值合计(亿元) 23,556.31 24,307.63 27,333.04 27,127.31 需求端 IPO募集资金(亿元) 47.68 38.79 79.35 64.73 97.95 51.53 232.12 29.04 118.55 152.92 204.84 190.85 增发募集资金(亿元) 182.88 298.49 328.85 99.33 105.84 5448.72 208.55 286.08 521.92 354.94 91.44 215.41 当月限售解禁规模(亿元) 2450.79 5461.24 1451.94 1966.13 1025.23 2400.84 2821.76 5005.53 3008.40 2185.89 1825.34 4425.69 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 3.7 市场有望向上突破 > 一是2026年上市公司业绩仍有望总体上升。一方面“十五五”开局之年，政策端持续发力，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。另一方面经济的内生动能在政策的支撑下有望不断恢复，将推动上市公司基本面持续改善。二是全球经济具备韧性，尽管局部贸易保护主义抬头，但总体影响可控，预计外贸端仍将维持较强韧性。三是市场估值总体合理，叠加盈利端持续改善，市场具备估值扩张的空间。四是市场微观流动性预期充裕，一方面源于政策端推动中长期资金持续入市，另一方面市场基本面预期向好，叠加人民币汇率稳定，将持续吸引内外资布局，证监会关于资本市场“十五五”规划提出稳步扩大制度型高水平对外开放，持续提高资本市场制度包容性吸引力。五是外部风险预期可控，美国联邦基金利率仍有望处于下降中，支撑美元走强的基础较弱，全球流动性仍存较为宽松预期，日本是否加息存在不确定性，即使加息影响预期有限。美国中期选举可能为中美经贸带来一些不确定性影响，但中美磋商机制将继续发挥作用，且国内市场以我为主，扰动预期有限。六是政策稳定市场预期未变，央行货币政策委员会第四季度例会，指出用好互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。历史数据显示，当“十五五”开局之年叠加上市公司业绩处于增长阶段，市场往往有较好表现，2026年上市公司总体业绩预期增长，将助推市场向上突破。 图30：市场有望向上突破 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 3.8 成长、周期板块预期仍将占优；大盘稳健，小盘更具弹性 > 成长板块景气度预期仍较高。一方面11月高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于50%以上的景气区间，相关行业继续保持增长，预计后续仍有望保持较高景气度，成长板块的2026年归母净利润增速预期为54.66%。另一方面科技创新领域投资力度持续加大，促进相关产业技术和产品迭代，有助于延续景气扩张。2024年R&D经费投入比上年增长8.9%，R&D经费投入强度比上年提高0.11个百分点。2025年以来各方面继续加大创新投入，推动新兴领域投资扩产，促进新质生产力形成。关于2026年经济工作，中央经济工作会议确定重点任务之一是坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，成长板块有望获得更多的政策支撑。 > 周期板块预计将继续受益于政策催化和经济内生动能增强影响。一方面政策面强调增强高质量发展动力活力，深入整治“内卷式”竞争，推动供给端价格合理回升，PPI总体呈现改善态势，相关周期方向有望受益。另一方面政策支撑下，内需端发力，带动经济内生动能持续恢复，需求端不断改善，供需矛盾的存在，相关周期方向有望受益，周期板块的业绩增速预期为22.33%。 大小盘方面，总体来看大盘表现稳健，小盘则更具备弹性。 图31：风格比较走势 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图32：大小盘比较走势 资料来源：Wind，华龙证券研究所 > 投资建议：成长、周期等方向预期占优。(一)科技(TMT)与先进制造。一是政策和产业双驱动。“十五五”规划建议提到的经济社会发展目标前两项为“高质量发展取得显著成效”、“科技自立自强水平大幅提高”，科技与先进制造方向有望获得长期稳定的政策支持。二是符合产业升级的趋势。科技与先进制造是经济转型升级的关键力量，具备显著的带动作用，行业具备较高的景气度，是成长板块的主要构成，整体业绩预期较好。三是全球竞争力显著提升。在“新三样”领域已经建立全球领先优势，是“出海”的优秀产业方向，并前瞻布局未来产业，前瞻新赛道，存在较多的投资机会。重点关注：电子、软件、通信服务等TMT方向；电力设备、国防军工、自动化设备等先进制造方向。(二)反内卷及供需变化。一是政策端确定坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力，深入整治“内卷式”竞争，政策持续发力，PPI同比降幅呈现收窄态势，相关行业有望受益。二是受益于新兴产业拉动，传统产业升级转型以及供需变化等因素带来的投资机会。重点关注：有色金属、特钢、化学纤维等。(三)提振和扩大内需。中央经济工作会议确定2026年经济工作重点任务，首要任务是坚持内需主导，建设强大国内市场。具体措施方面提到，消费方面，深入实施提振消费专项行动，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施。重点关注：汽车、医疗器械、食品饮料、家用电器等。(四)金融。一方面“十三五”规划建议提到加快建设金融强国，塑造金融行业新格局。另一方面行业受益于资本市场保持稳定，中长期资金持续入市，财富管理需求上升。重点关注：证券、股份制银行等。(五)主题关注：十五五规划、人工智能+、商业航天、低空经济、人形机器人、自主可控、新能源、储能、智能驾驶等。 表10：行业及主题配置 风格 行业 主题 成长 电子 消费电子、半导体 十四五规划、人工智能+、商业航天、低空经济、人形机器人、自主可控、智能驾驶、新能源、储能 计算机 软件开发 通信 通信服务 电力设备 光伏设备、电池、电源设备 国防军工 军工电子、航天装备 机械设备 自动化设备 周期 有色金属 能源金属、工业金属 钢铁 特钢 基础化工 化学纤维 金融 证券、股份制银行 消费 汽车、医疗器械、食品饮料、家用电器 稳定 航空机场 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 目录 1 外部环境存在不确定性，但总体有利 2 十五五开局之年，经济增长提质增量 3 市场“慢牛”延续，有望向上突破 4 投资建议：成长、周期等方向占优 5 风险提示 # 04 4.1 AI算力基础 > 光模块(CPO)。全球CPO产业进入由AI算力需求驱动、技术突破与商业验证同步加速的关键发展期，2025年被视为技术突破与早期商用元年，2026-2027年为规模化部署的起点。根据LightCounting预测，到2030年CPO端口出货量将接近1亿个，相关市场价值将达到100亿美元。IDTechEx预测CPO市场将在2036年超过200亿美元。 > AI服务器电源。2024年中国AI服务器市场规模约为560亿元，较上年增长14.29%，2025年中国AI服务器市场规模将达到630亿元。据TrendForce预估，2025年全球AI服务器出货量约246万台，同比增长24.3%。行业受益于AI服务器需求带动，2025-2027年AI服务器电源市场将指数级增长，规模从74亿美元升至325亿美元，年复合增长率达110%。根据中商产业研究院数据，AI服务器电源芯片市场规模将由2025年的约55亿美元快速增长至2027年的154亿美元，年均复合增长率达67%。 > 液冷服务器。2025年11月，谷歌发布第七代TPU v7芯片，单芯片功耗升至980W，配套机柜液冷系统价值量达7-8万美元。2026年全球数据中心液冷市场规模有望达百亿美元。IDC预测2023-2028年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到47.6%，2028年市场规模将超100亿元。 图33：光模块(CPO)市场规模(亿美元) 资料来源：AIOT大数据，华龙证券研究所 图34：中国AI服务器市场规模及预测(亿元) 资料来源：中商产业研究院，华龙证券研究所 # 04 4.2 AI电力 > 电力是人工智能的基础，为支撑模型训练与推理的数据中心提供动力，预计到2035年，全球数据中心耗电将占全球电力使用的4%以上。随着人工智能浪潮升温，从模型训练到计算推理，每一次算力迭代，都是对电力系统的挑战，同时也带来了电力系统领域的发展机遇。 (1)特高压设备。特高压是长距离电力输送的关键，解决新能源消纳、优化电力资源配置的核心技术。(2)智能电网与配网设备。数据中心对供电可靠性要求高，推动HVDC（高压直流）、固态变压器（SST）等技术替代传统交流供电。 图35：中国特高压线路输电长度及预测(公里) 资料来源：中商情报网，华龙证券研究所 图36：电网基本建设投资总体呈现较快增长(亿元，%) 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 04 4.3 半导体 下游行业发展带动半导体市场规模快速增长，应用领域覆盖人工智能、物联网、汽车电子、消费电子、云计算等多领域。根据TechInsights数据，2024年全球半导体市场规模提升至6766亿美元，同比增长 $21.02\%$ 。2029年全球半导体行业市场规模将进一步增长至10404亿美元，2024-2029年均复合增长率为 $8.99\%$ 。 >半导体产业呈现垂直化分工，上游包括EDA、IP、集成电路原材料及集成电路设备；中游涵盖芯片设计、晶圆制造、封装测试三大环节；下游为各终端应用场景。 图37：全球半导体行业市场规模(亿美元) 资料来源：思瀚产业研究院，华龙证券研究所 图38：半导体产业链构成 资料来源：思瀚产业研究院，华龙证券研究所 # 04 # 4.4新能源 > 锂电池。iiMedia Research数据显示，中国锂电池市场规模呈现上升趋势，2024年达到17500亿元，同比增长 $25.0\%$ 预计2029年将超过5万亿元。中国锂电产业链完整，具备一定的成本优势，随着出口需求增加、新能源汽车和储能领域的发展，将支撑中国锂电池产业持续增长。2025年8月国家发展和改革委员会、国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案(2025—2027年)》，明确提出了未来三年的发展目标：到2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。 > 光伏设备。价格呈现改善，2025年7月以来，在“反内卷”政策推动下，光伏行业价格反弹，光伏设备PPI也随之出现上涨趋势。国家统计局数据显示，2025年10月光伏设备及元器件制造价格环比上涨 $0.6\%$ ，连续2个多月上涨。 图39：中国锂电池市场规模及预测 资料来源：艾媒咨询，华龙证券研究所 图40：光伏设备价格改善 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 4.5 有色金属 > 能源金属。一是政策稳定增长预期。有色金属行业是重要的基础性产业，资源种类多、产业关联度高、战略价值突出，因此《有色金属行业稳增长工作方案(2025-2026年)》提出目标，2025-2026年，有色金属行业增加值年均增长 $5\%$ 左右。二是能源金属需求侧拉动作用增强。储能容量电价机制等具体措施，为储能这一新兴需求领域提供了清晰的商业化路径，有望成为继新能源汽车之后，拉动锂、钴等金属需求的新引擎。三是全球主要资源国的政策重塑全球供应格局，强化了资源品的稀缺性和价格韧性，如钴的配额限制、镍的出口管制等外部事件。 > 工业金属。一是供给端约束。资源的稀缺性与资本开支不足，全球主要矿山面临品位下降、开采成本上升、新项目稀缺困境。高耗能金属的产能扩张受限，政策持续收紧，成为产能天花板。地缘政治与供应链扰动增加，增加供给不确定性。二是需求侧刚性。全球能源转型，推动工业金属需求增加。新能源和高端制造，如电动汽车、光伏、风电、储能等需求侧对于工业金属的需求增加。全球流动性总体宽松，以及需求的恢复带动工业金属需求，同时增强工业金属金融属性。 图41：有色金属冶炼加工业库存及价格变化 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图42：有色金属冶炼加工业固定资产投资增速可能回升 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 4.6 商业航天 > 全球商业航天产业加速成长。《中国商业航天产业研究报告》数据显示，2025年中国商业航天产业规模达到2.5-2.8万亿元，年均复合增长率 $20\%$ 以上，商业航天企业数量600家以上。2025年国内商业发射订单同比增长 $41\%$ ，发射成功率 $98.5\%$ 。2025年中国商业航天市场规模创下历史新高，在全球航天产业中占比已接近 $70\%$ 。航天经济总市场规模达到6240-7000亿美元，其中由企业主导的发射、卫星制造、地面设备、应用服务等，达到4550-4800亿美元。 > 政策支持力度明显。已经有近30个城市发布了40余项相关商业航天的产业支持文件，各个地方都在立足本地的产业基础或者专项的政策，培育产业集群。11月国家层面发布了《推进商业航天高质量安全发展行动计划(2025-2027年)》，将商业航天纳入国家航天发展总体布局。 图43：中国商业航天行业市场规模预测(亿元) 资料来源：中投顾问官网，华龙证券研究所 表11：商业航天产业链构成 上游研发制造 卫星制造 火箭制造 其他原材料和组件 卫星平台 火箭整体制造 燃料 有效载荷 火箭配套制造 电子元器件 高温合金热端核心材料 火箭发动机相关材料 中游发射与运营 火箭发射 地面设备制造 卫星运营 发射保险 网络设备 测运控服务 大众消费设备 卫星在轨交付 发射场地及设施 下游应用服务 卫星应用 卫星服务 资料来源：中商情报网，华龙证券研究所 # 04 4.7 人形机器人 > 人形机器人从概念到应用。2025年人形机器人发展迅速，近期特斯拉规划2026年1季度发布第三代Optimus，并同步建设一条年产百万台规模的专产产线，计划在2026年底正式投入生产。Figure AI自动化生产线已正式投产，目前年产能1.2万台，计划4年内提升至10万台。全球人形机器人市场规模预计将从2025年的6亿美元增长到2030年的60亿美元，复合年增长率（CAGR）可达 $56\%$ ，之后到2035年将增长到510亿美元，2030年至2035年的CAGR为 $55\%$ 。Yole根据其模型预测，2025年将售出约8000台人形机器人，2030年将增至约13.6万台，2035年则将达到210万台。 图44：全球人形机器人市场规模预测 资料来源：MEMS，华龙证券研究所 表12：人形机器人产业链构成 上游 中游 下游 感知 视觉传感器、力传感器、惯性传感器 本地设计、制造、集成 工业制造 汽车制造、3C制造、仓储、物流 决策控制 大模型、AI芯片、运动控制算法 商用服务 餐饮快消、旅游展馆、教育科研、医疗服务 执行 精密减速器、驱动电机、丝杠、灵巧手 极端作业 能源化工、灾害救援、水下、太空、军事作业 动力 电池 家用服务 看护、陪伴、家庭教学、家务、康复训练、智能设备控制 资料来源：盖世汽车每日速递公众号，华龙证券研究所 # 04 4.8 提振内需 汽车、医疗器械、食品饮料、家用电器等。 > 一是政策端发提振内需。中央经济工作会议确定2026年经济工作重点任务，首要任务是坚持内需主导，建设强大国内市场。具体措施方面提到，消费方面，深入实施提振消费专项行动，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施。 > 二是需求端持续恢复，价格数据合理增长改善业绩预期。11月份，居民消费持续恢复，居民消费价格指数(CPI)环比略降0.1%，同比上涨0.7%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%。 图45：CPI及核心CPI有所回升 $(\%)$ 资料来源：Wind，华龙证券研究所 图46：消费者预期和意愿有所改善 资料来源：Wind，华龙证券研究所 # 目录 1 外部环境存在不确定性，但总体有利 2 十五五开局之年，经济增长提质增量 3 市场“慢牛”延续，有望向上突破 4 投资建议：成长、周期等方向占优 5 风险提示 # 05 风险提示 (1)经济不及预期风险。在政策的支撑下，经济稳中有进，政策延续发力提振内需，经济有望实现质的有效提升和量的合理增长，但仍会受到很多不确定因素的影响，若经济增长不及预期可能会引发市场波动。 (2)行业风险。行业业绩会受到多种因素影响，如供求关系、行业周期、关税政策等，若业绩不及预期可能导致行业指数或个股波动。 (3) 汇率风险。人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，有利于A股市场表现，但人民币汇率受到多种因素影响，若超预期波动可能导致市场波动。 (4) 数据风险。市场历史数据表现不能完全代表未来，且市场受多种因素影响，存在结果与实际存在差距的风险，以及第三方预测数据误差风险。 (5)贸易保护主义风险。全球贸易保护主义事件频率有所上升，尤其涉及到关税领域，若由此带来全球贸易摩擦增多，可能会引发全球经济衰退风险。 (6)全球流动性风险。美联储降息预期存在调整和预期差，可能导致全球流动性预期变化，叠加其他潜在因素可能影响流动性预期，进而造成全球市场波动的传导风险。 (7)黑天鹅事件。难以预计的突发事件对市场产生扰动，这些事件可能包括地缘冲突、金融风险、自然灾害等。 # 免责及评级说明部分 # 分析师声明： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观、公正地出具本报告。不受本公司相关业务部门、证券发行人人士、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时，已按要求进行相应的信息披露，在自己所知情的范围内本公司、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。据此入市，风险自担。 投资评级说明： 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准。 股票评级 买入 股票价格变动相对沪深300指数涨幅在10%以上 增持 股票价格变动相对沪深300指数涨幅在5%至10%之间 中性 股票价格变动相对沪深300指数涨跌幅在-5%至5%之间 减持 股票价格变动相对沪深300指数跌幅在-10%至-5%之间 卖出 股票价格变动相对沪深300指数跌幅在-10%以上 行业评级 推荐 基本面向好，行业指数领先沪深300指数 中性 基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数 回避 基本面向淡，行业指数落后沪深300指数 # 免责声明： 华龙证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到报告而视其为当然客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。同时，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。 本报告仅为参考之用，并不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。据此投资所造成的任何一切后果或损失，本公司及相关研究人员均不承担任何形式的法律责任。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行证券交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 # 版权声明： 本报告版权归华龙证券股份有限公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。 # 华龙证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区安定门外大街189号天鸿宝景大厦西配楼F4层 邮编：100033 # 兰州 地址：兰州市城关区东岗西路638号文化大厦21楼 邮编：730030 电话：0931-4635761 # 上海 地址：上海市浦东新区浦东大道720号11楼 邮编：200000 # 深圳 地址：深圳市福田区民田路178号华融大厦辅楼2层 邮编：518046