20251213-国海证券-固定收益点评_从均值回归思想再看所谓转债_抗跌_9页_1mb

2025年12月13日固定收益点评总结

核心内容

本报告围绕可转债（转债）的“抗跌”特性展开分析，探讨了在高估值背景下转债为何仍能表现优于正股，并提出基于收益价差分位数的择时策略，用于在转债与正股之间进行动态配置，以提升组合收益与风险比。

主要观点

1. 高估值与抗跌并存的原因

   • 当前转债估值处于历史高位，但并未引发回调，主要因为估值指标反映的是当前定价状态，而非方向信号。
   • 低价转债抗跌能力较强，主要受益于债底支撑，而高价转债抗跌属性被稀释。
   • 11月正股回调2.98%，而转债仅下跌0.17%，体现出价差均值回归的被动结果。

2. 收益价差分位数指标的构建与应用

   • 构建收益价差分位数指标，用于衡量转债与正股的相对强弱。
   • 回测显示，当分位数高于70%时，未来60日转债平均超额收益为+3.23%；低于30%时则为-2.21%。
   • 该指标在慢牛市场中具有择时价值，能够捕捉市场轮动窗口。

3. 择时策略的表现

   • 策略在2024年起表现突出，累计超额收益显著。
   • 策略在2025年年化收益相对转债等权指数超额5.8个百分点。
   • 策略通过在价差极端时进行纪律性切换，实现风险收益比的优化。

4. 策略适用性

   • 在趋势市中，高估值可维持甚至扩张，策略应关注“转债相对正股谁涨多了”。
   • 在双边市场中，价差回归有了真实落脚点，策略更具可交易性。

关键信息

转债表现

• 11月以来（截至2025年12月11日），转债等权指数累计收益为-0.17%，正股等权指数为-2.98%，转债相对正股超额收益为+2.81%。
• 低价转债抗跌优势显著，110元以下超额收益明显，150元以上仅超额1.29%。

估值水平

• 当前双低值中位数为171.69，处于2021年以来99.7%分位。
• 百元溢价率31.57%，处于98.7%分位，均为历史高位。

价差分位数与超额收益

• 分位数高于70%时，未来60日转债平均超额收益为+3.23%。
• 分位数低于30%时，未来60日转债平均超额收益为-2.21%。
• 10月底分位数触及83%分位，超额收益已“写入”价差结构。

策略回测表现

风险提示

• 正股价格波动风险
• 资金流动性压力
• 宏观环境变动
• 策略拥挤度过高
• 个券流动性不足

策略建议

• 当前分位数处于中性区间，建议持有转债，等待下一轮价差偏离。
• 在权益慢牛格局下，策略通过动态切换转债与正股，实现“进攻与防御”的再平衡。
• 对于固收+产品，该策略比简单仓位调整更为精细，有助于控制回撤并获取收益。

研究团队介绍

• 颜子琦：固定收益首席分析师，9年固收与权益研究经验，曾获Choice固收行业最佳分析师。
• 范圣哲：固定收益联席首席分析师，6年权益与可转债研究经验，2023年“水晶球”最佳分析师总榜第二名。
• 其他分析师：杨佩霖、洪子彦、谭升、胡倩倩、刘畅、郭溪源、殷朴廷，分别负责信用债、利率债、可转债及宏观利率研究。

投资评级标准

行业投资评级

• 推荐：行业指数领先沪深300指数
• 中性：行业指数跟随沪深300指数
• 回避：行业指数落后沪深300指数

股票投资评级

• 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上
• 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间
• 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间
• 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上

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