荣枯有常均值回归下的中期大类资产配置研究-宏观经济专题研究_18页_1mb

荣枯有常：均值回归下的中期大类资产配置研究总结

本报告通过分析资产比价关系，探讨均值回归在金融市场中的应用及其对资产配置的启示。核心观点在于，资产价格长期偏离均值时，存在向中枢水平回归的趋势，利用这一规律可优化配置策略，尤其在极端值出现时，比价指标对后续资产相对收益具有更强的指示意义。

资产比价与权益配置

1. 美股股权风险溢价与股债配置

   • 美股1950年至今数据显示，股权风险溢价处于阶段性高点时，未来股票收益率通常上升；处于低点时，股票表现较差。
   • 划分股权风险溢价分位数为6组后发现，分位数处于90%以上时，股票平均收益率、最大收益率、胜率等指标表现最佳；低于10%时则相对低迷。
   • 实证策略显示，基于股权风险溢价均值回归的配置方法（高抛低吸）在2011-2023年间优于长期持有或60%股40%债的混合策略，净值增长显著。

2. A股股权风险溢价与股债配置

   • 沪深300股权风险溢价分位数与未来1-3年股票收益率呈高度正相关。
   • 3年滚动分位数回测表明，分位数高位（90%以上）对应更高收益，低位（10%以下）则表现较差。
   • 国信价值100指数测试显示，均值回归策略虽收益率低于长期持有，但波动性更低（标准差21.28% vs. 30.43%），体现了风险控制优势。

3. A股风格与跨市场比较

   • 中小盘（中小板指数）与大盘（沪深300）比价分位数与未来3年超额收益率正相关，信号意义显著。
   • 标普500相对沪深300的隐含超额收益率分位数与未来3年实际超额收益率强相关，验证跨市场配置有效性。

资产比价与债券及大宗商品配置

1. 期限利差与债券久期

   • 中国债券市场中，10年国债收益率与1年国债收益率的差（期限利差）可作为久期选择指标。分位数高位（90%以上）时，长债相对短债的超额收益率更优。
   • 策略回测显示，期限利差均值回归策略在中国市场有效，但美国市场效果一般。原因包括：次贷危机后超宽松货币政策削弱了期限利差的指示意义；短端利率失去波动弹性。

2. 大宗商品配置选择

   • 研究铜金比、铜油比、金油比、金银比等四种商品1980年以来的比价关系，发现偏离均值时未来收益率普遍呈现正相关。
   • 均值回归规律在大宗商品中同样适用，比价极端值可能预示未来价格走势的调整机会。

当前资产比价分析
截至2024年9月末，以下指标分位数处于极端水平，或蕴含未来配置信号：

• 中国中小盘与大盘比价；
• 铜金比、铜 oil 比、金油比等大宗商品比价。

风险提示

• 历史数据可能存在缺失；
• 历史经验随市场环境变化可能失效。

总结
资产比价的阶段性偏离是均值回归规律的体现，对大类资产配置具有参考价值。在极端分位数情况下，相关指标对未来收益的指示作用更强。尽管长期趋势复杂，但中期维度下比价关系仍普遍遵循均值回归，且策略稳定性较高。当前部分指标处于极端水平，或需关注其对资产价格走势的潜在信号，但需结合市场变化审慎应用。