A股涅槃论（陆）：核心资产幻觉，一场司空见惯的均值回归-20171126-招商证券-10页-1mb

A股核心资产幻觉与均值回归分析总结

核心内容概述

本报告分析了2017年中国A股市场中“核心资产”概念的流行现象，指出其本质是市场估值的均值回归过程，而非真正的业绩或成长性优势。通过对比中国A股、非A股中国公司和美国上市公司在2017年的表现，报告揭示了“核心资产”之所以表现优异，主要原因是A股纳入MSCI指数后，海外投资者对估值洼地的填补，而非源于中国市场的特殊性或“强者恒强”的逻辑。

主要观点

1. 核心资产的提出与演变

• “核心资产”概念并非2017年首创，而是源于“核心一卫星”策略（Core-Satellite Strategy），该策略在成熟市场广泛应用。
• 2017年5月，招商证券首次提出“核心资产”概念，随后某知名券商发布《核心资产的世界》报告，使该概念广为人知。
• “核心资产”被定义为符合市场环境和风格的A股组合，其属性会随经济发展阶段、市场流动性、投资者结构等因素变化。

2. “核心资产”表现的驱动因素

• 假设一（中国因素）：被证伪。非A股中国公司并未表现出与A股类似的“核心资产”特征。
• 假设二（投资者结构）：被证伪。海外投资者并非“大市值控”，且非A股中国公司涨幅高于A股。
• 假设三（估值差异）：被证实。A股在2017年初存在显著的“市值-估值”正相关关系，而海外投资者更倾向于投资估值较低的资产。
• 假设四（估值与涨幅关系）：被证实。A股中估值低于美国的公司涨幅更大，而估值较高的公司表现较差，表明市场正在向全球定价体系靠拢。
• 假设五（业绩驱动）：被证伪。A股中盘和小盘公司近两年的收入和利润增速优于大盘公司，说明业绩并非“核心资产”表现优异的主因。

3. 中小市值公司的机会

• A股中小市值公司的估值在2017年已大幅回落，接近历史最低水平。
• 当小盘股估值低于25倍时，通常预示着风格切换的可能，如2005年、2010年等。
• 随着市场风格切换的临近，中小市值公司有望迎来投资机会。

4. 投资策略建议

• 券商策略：券商是连接大盘蓝筹与中小市值的桥梁，其表现往往领先于风格切换。
• 投资逻辑：若预期中小市值公司表现较好，但担心短期下跌，可优先配置安全边际更高的券商；若券商已上涨，说明风险偏好提升，应转向中小盘个股。
• 风险提示：券商可能面临估值大幅下降的风险，如2005年PB跌破2倍的情况，历史上尚未发生，但需警惕。

关键信息

• “核心资产”本质：并非由于业绩或成长性，而是估值回归的结果。
• A股纳入MSCI的影响：推动了A股估值向全球市场靠拢，导致市值1000亿至5000亿的公司涨幅较大。
• 中小市值机会：中小市值公司估值已回落至历史低位，具备投资价值。
• 券商作为桥梁：券商在风格切换前通常率先表现，可作为配置中小市值公司的过渡策略。

附录：投资评级定义

公司短期评级

公司长期评级

行业投资评级

风险提示

• 市场悲观情绪持续发酵，可能导致小盘股继续下跌。
• 券商可能面临估值大幅下降的风险，需谨慎评估。
• 报告内容基于假设，仅供参考，不构成投资建议。

作者信息

• 张夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士，3年金融产品研究经验，现任高级策略分析师。
• 联系方式：86-755-82900253 / zhangxia1@cmschina.com.cn
• 分析师承诺：报告内容真实反映研究观点，与薪酬无直接关联。