20220710-天风证券-恒力石化-600346.SH-依托_大化工_新材料打开二次成长曲线_9页

报告摘要

恒力石化（600346）总结

核心内容

恒力石化依托其“大化工”平台，包括2000万吨/年炼化一体化项目和500万吨/年现代煤化工装置，为下游化工新材料业务提供了坚实的原材料基础和产业配套条件。公司近年来在化工新材料领域重点发力，2022年公布了两个重大项目：160万吨/年高性能树脂及新材料项目和160万吨/年精细化工项目，旨在提升其在高端化工产品市场的竞争力。

主要观点

公司通过炼化一体化与煤化工的结合，构建了完整的产业链，为新材料业务提供稳定原料和成本优势。
160万吨/年高性能树脂及新材料项目投资约200亿元，包含14套化工装置，主要产品包括电子级DMC、ABS、PC、GPPS、HIPS等，具有较高的附加值，受益于新能源和消费升级趋势。
160万吨/年精细化工项目投资约156亿元，共12套主装置，其中K-COT装置可提升丙烯和乙烯产量，推动下游产品如聚碳酸酯、双酚A等的生产。
康辉新材拟拆分上市，布局隔膜及可降解塑料等高端差异化聚酯产品，其中45万吨/年PBS/PBAT项目预计达产后可带来约20亿元的可研利润。
公司致力于打造可降解塑料产业链一体化，上游配套30万吨己二酸和60万吨BDO装置仍在建设中，未来有望提升公司在该领域的竞争力。

关键信息

新材料项目

160万吨/年高性能树脂及新材料项目：
- 投资额：约200亿元
- 项目产品：电子级DMC、ABS、PC、GPPS、HIPS等
- 年收入预测：约254亿元
- 年均净利润预测：约69亿元
160万吨/年精细化工项目：
- 投资额：约156亿元
- 主装置：K-COT、乙苯、PO/SM、丙烯酸及酯等
- 增产丙烯：96万吨
- 增产富乙烯干气：80万吨
- 年收入预测：待定
- 年均净利润预测：待定

可降解塑料项目

45万吨/年PBS/PBAT项目：
- 投资额：约111亿元
- 项目产品：PBS、PBAT等可降解塑料
- 项目达产后可研利润：约20亿元
- 项目周期：1年

盈利预测

2022年净利润预测：168亿元（原为198亿元，受高油价影响下调）
2023年净利润预测：214亿元
2024年净利润预测：253亿元
当前股价对应PE：8.9 / 7.0 / 5.9
投资评级：买入（维持评级）

风险提示

上游原材料价格上涨
下游需求恢复不及预期
工程建设进度不及预期

财务数据与估值

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	152,373.40	197,996.55	247,495.69	284,620.04	327,313.05
增长率（%）	51.19	29.94	25.00	15.00	15.00
EBITDA（百万元）	30,967.02	33,559.57	35,644.74	40,680.05	45,190.95
净利润（百万元）	13,461.79	15,531.08	16,833.67	21,395.83	25,288.86
增长率（%）	34.28	15.37	8.39	27.10	18.20
EPS（元/股）	1.91	2.21	2.39	3.04	3.59
市盈率（P/E）	11.12	9.64	8.89	6.99	5.92
市净率（P/B）	3.19	2.61	2.20	1.86	1.57
市销率（P/S）	0.98	0.76	0.60	0.53	0.46
EV/EBITDA	9.13	7.48	6.42	4.72	4.34

项目进展与布局

160万吨/年高性能树脂及新材料项目：2022年1月通过议案，计划投资200亿元，预计达产后年收入254亿元，年均净利润69亿元。
160万吨/年精细化工项目：2022年6月进行环评公示，计划投资156亿元，预计增产丙烯96万吨和富乙烯干气80万吨。
康辉新材拆分上市：拟出售康辉新材100%股权，大连热电拟通过发行股份收购，康辉新材将专注于高端差异化聚酯产品。
可降解塑料项目：大连45万吨PBS/PBAT项目在建，苏州和营口基地项目也在建设中，总投资约111亿元。

产业链一体化

公司正在推进可降解塑料产业链一体化，上游配套30万吨己二酸和60万吨BDO装置仍在建设中。
目前BDO在可降解塑料产业链中占据主导地位，随着产业链逐步完善，公司在该领域将具备更强的竞争力。

结论

恒力石化通过炼化一体化与现代煤化工平台，持续推动新材料业务发展，提升其在化工新材料领域的竞争力。公司盈利预测显示，未来三年净利润有望稳步增长，当前估值处于较低水平，维持买入评级。然而，需关注上游原材料价格波动、下游需求恢复及工程建设进度等风险因素。

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