深度报告-20230207-天风证券-中来股份-300393.SZ-光伏背板为基底_TOPCon和分布式提速可期_23页_2mb

中来股份（300393）总结

核心内容

中来股份是一家深耕光伏产业的领先企业，其业务涵盖光伏背板、N型电池组件和分布式光伏三大板块。公司以技术创新为核心驱动力，致力于降低度电成本，推动新能源行业发展。

主要观点

• 技术创新驱动发展：公司自成立以来，坚持自主研发，尤其在N型电池技术（如TOPCon）和光伏背板领域取得显著突破，打破了国外企业的技术垄断。
• TOPCon技术领先：公司是TOPCon技术的领军者，已实现量产并持续优化技术路线，预计2023和2024年将实现降本放量，盈利显著改善。
• 分布式光伏业务增长：公司深耕户用光伏市场，通过与国电投等央国企合作，加速市场拓展，预计市占率将提升至10%。
• 光伏背板全球领先：公司于2021年重回全球背板市场第一，透明背板因轻量化、抗衰减等优势，有望在未来替代传统玻璃背板。

关键信息

业务板块

1. 光伏背板：公司自主研发FFC涂覆型背板，实现高良率、低成本，2021年出货量全球第一。
2. N型电池组件：公司布局N型电池技术，包括N-PERT、TOPCon、IBC等，具备高转换效率和成本优势。
3. 分布式光伏EPC：公司通过EPC模式优化现金流，与国电投等央国企合作，提升市占率。

技术优势

• TOPCon技术：公司已掌握J-TOPCon2.0和3.0技术，实现更高的转换效率和良率。
• 研发投入：公司研发投入占比较高，拥有大量授权专利，技术壁垒高。
• 产业链协同：公司向上游延伸至工业硅和多晶硅领域，增强供应链稳定性。

盈利预测与估值

• 2023年盈利预测：
  • 电池&组件业务：预计出货量7.1GW，单位盈利0.06元/W，对应市值67亿元。
  • 分布式光伏业务：预计开发量3GW，单位盈利0.25元/W，对应市值155亿元。
  • 背板业务：预计出货量3亿平方米，单位盈利0.7元/平，对应市值43亿元。
• 总市值预测：2023年合理市值265亿元，目标价24.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

财务数据（单位：亿元）

风险提示

1. 疫情风险：可能影响下游装机和组件出口。
2. 原辅材涨价风险：硅料价格上涨可能挤压利润。
3. 产能建设不及预期：新产能若无法如期投产，可能影响出货量。
4. 市场竞争加剧：TOPCon产能投放增加，可能导致溢价下降。
5. 合作推进不及预期：与国电投等的合作若受阻，可能影响市占率。
6. 对外投资风险：工业硅和多晶硅项目投资金额大，存在资金压力和不确定性。

结构总结

1. 光伏背板业务

• 技术优势：自主研发FFC涂覆型背板，打破国外垄断。
• 市场地位：2021年重回全球背板市场第一，双面涂覆背板出货量增长显著。
• 产品特点：透明背板具备抗UV衰减、低PID效应、轻量化等优势，未来有望替代玻璃背板。

2. N型电池组件业务

• 技术路线：从N-PERT向TOPCon技术升级，J-TOPCon2.0和3.0技术实现效率和良率提升。
• 产能扩张：2022年底TOPCon产能7.6GW，预计2023年底将达19.6GW。
• 盈利提升：预计2023年单瓦盈利0.06元/W，成本优势明显。

3. 分布式光伏EPC业务

• 业务模式转变：从赊销转向EPC总承包，优化现金流。
• 合作模式：与国电投等央国企合作，加速市场拓展。
• 市占率提升：预计2023年市占率提升至10%，成为行业重要参与者。

4. 投资与估值

• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价24.3元。
• 估值方法：采用分部估值法，分别给予电池&组件、分布式光伏、背板业务20x、25x、20x PE。
• 合理市值：预计2023年合理市值265亿元。

5. 风险因素

• 疫情风险：可能影响业务进展和成本。
• 原材料涨价：硅料价格波动可能影响利润。
• 产能建设：新产能若无法按期投产，可能影响出货和盈利。
• 市场竞争：TOPCon技术普及可能压缩溢价空间。
• 合作风险：与国电投等合作若受阻，影响市场拓展。
• 投资风险：上游投资项目落地存在不确定性。