深度报告-20221128-德邦证券-中来股份-300393.SZ-背板_N型_户用三轮驱动_作绿色能源深耕者_35页_3mb
报告摘要
中来股份（300393.SZ）总结
核心内容
中来股份是一家专注于光伏背板、高效电池组件及光伏应用系统的公司，成立于2008年，总部位于江苏常熟，是A股中最早以光伏背板为主营业务的上市公司。公司通过自主研发和技术创新，在光伏背板领域打破了国外企业的技术垄断，成为行业隐形冠军。同时，公司在N型TOPCon电池技术路线的探索上处于领先地位，积极布局分布式光伏市场，并通过与中电投等央企合作，获得充足的订单支持。2022年公司完成产能扩建，盈利情况明显改善，获得“买入”评级。
主要观点
- 光伏背板龙头：中来股份在光伏背板领域占据领先地位，2022年上半年累计发货量超过184GW，其中FFC双面涂覆背板发货量超过110GW，具有良好的市场口碑和客户认可度。
- N型TOPCon技术先行者：公司自2016年起探索N型高效电池技术，2019年实现量产，2022年成为N型TOPCon产业化的重要参与者，客户包括中国国家电投、黄河水电、电建集团、广核、陕建工、粤电、晶科能源、ACWA、夏普、日本丸红、EDF、Iberdrola、Enel等。
- 分布式光伏业务：公司与中电投合资成立上海源烨新能源有限公司，绑定分布式光伏业务，2022H1已签署110个市/县/镇的合作框架协议，拟建容量约10.75GW，为未来业务发展提供坚实保障。
- 浙能入主与山西光伏产业链布局：2022年11月，浙能电力拟受让中来股份1.06亿股，交易完成后成为公司实控人，同时公司成为山西光伏产业链“链主”企业，产能有望加速落地。
- 盈利能力改善：2022H1公司营收同比增长95.46%，净利润同比增长849.84%，毛利率和净利率均有所回升，ROE也明显改善。
关键信息
股票数据
- 总股本: 1,089.63百万股
- 流通A股: 915.62百万股
- 52周内股价区间: 11.40-23.75元
- 总市值: 16,987.29百万元
- 总资产: 16,808.94百万元
- 每股净资产: 3.48元
财务预测
| 年份 | 营收（百万元） | 同比增速 | 净利润（百万元） | 同比增速 | EPS（元） | 毛利率 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022E | 12,147 | 108.7% | 585 | 286.7% | 0.54 | 16.1% | 14.7% |
| 2023E | 19,765 | 62.7% | 965 | 65.0% | 0.89 | 15.7% | 12.9% |
| 2024E | 27,261 | 37.9% | 1,420 | 47.1% | 1.30 | 15.8% | 16.0% |
技术优势
- 涂覆型背板技术：公司自主研发的涂覆型背板无需使用氟膜和胶粘剂，解决了传统背板的供应不稳定和高成本问题，具有更高的稳定性和成本优势。
- TOPCon电池技术：公司从2016年起布局N型TOPCon电池，2019年实现量产，2022年成为主要的TOPCon技术供应商，具备更高的转换效率和更低的衰减率。
- 产品性能优势：公司产品具备高反射率、低衰减、低温度系数、高双面率等优点，提升组件发电增益。
市场趋势与竞争格局
- 背板市场：2021年含氟背板占市场66%，不含氟背板占10%，玻璃背板占24%。预计未来几年含氟背板市场占比将下降，而不含氟和玻璃背板将有所增长。
- N型TOPCon市场：预计2022年底TOPCon名义产能将超过70GW，2023年出货量有望达到60GW，市场占有率将提升至20%。
- 技术路线：N型TOPCon、HJT、XBC是下一代电池技术路线，TOPCon因效率潜力大、工艺成熟度高，成为主流。
风险提示
- 行业竞争加剧风险
- 行业政策变化风险
- 公司产能建设不及预期风险
图表目录
- 图1：公司主要业务及产品在产业链中的位置
- 图2：公司发展历程
- 图3：截止22Q3公司股权结构
- 图4：行业低谷期公司股权质押率高
- 图5：中国光伏历年新增装机及同比增速
- 图6：公司历年营业收入及同比增速
- 图7：公司历年净利润及同比增速
- 图8：公司历年营业收入构成
- 图9：公司历年营业收入百分比构成
- 图10：公司历年国内外收入比例构成
- 图11：公司历年国内外毛利率对比
- 图12：历年各业务毛利率
- 图13：公司历年净利润率
- 图14：公司历年期间费用率变化情况
- 图15：公司历年现金流变化情况
- 图16：杜邦分析
- 图17：太阳能背板用于组件背面封装
- 图18：背板在光伏组件中成本占比
- 图19：光伏背板分类
- 图20：2021年中国光伏背板市场结构占比
- 图21：2019年光伏背板材料份额占比分布
- 图22：2021-2030不同背板材料市场占比变化趋势
- 图23：2018-2021年中国PVDF产量及增长率
- 图24：2020年中国PVDF产能竞争格局占比
- 图25：2020年全球光伏背板主要企业市占率情况
- 图26：2021年中国背板企业市场占比
- 图27：公司毛利率同行业处于较高水平
- 图28：公司计划年产能
- 图29：公司背板历年产量/销量及产销率
表格目录
- 表1：复合型背板与涂覆型背板对比
- 表2：PVDF膜与PVF膜对比情况
- 表3：光伏背板空间测算
- 表4：公司光伏背板系列产品
- 表5：2021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势
- 表6：光伏电池各技术路线对比
- 表7：N型TOPCon组件在系统端也具有明显优势
- 表8：公司电池及组件产品
- 表9：山西省光伏产业链2022年行动计划
- 表10：交易完成前后相关主体权益情况
- 表11：公司光伏应用系统主要产品
- 表12：光伏应用系统主要采用直销、租赁、赊销、贷销四种模式对比
- 表13：公司与中电投合作建设分布式规模
- 表14：公司分业务营业收入预测
- 表15：可比公司估值
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