20230227-国信证券-中来股份-300393.SZ-领跑光伏背板行业_TOPCon电池技术先驱_21页_1mb

中来股份（300393.SZ）总结

核心内容

中来股份（300393.SZ）是一家深耕光伏行业多年的公司，其业务涵盖光伏背板、光伏电池与组件、分布式系统三大板块。公司于2023年2月完成股权变更，浙能电力成为新的控股股东，实际控制人变更为浙江省国资委。公司作为N型TOPCon电池技术的先驱，其业务在技术革新和市场扩张中展现出强劲的增长潜力。

主要观点

• 股权结构变化：张育政通过协议转让向浙能电力转让1.06亿股，林建伟未来36个月内将表决权委托给浙能电力，使得浙能电力拥有公司19.7%的表决权，显著增强了公司的资金和资源支持。
• 技术优势：公司是最早实现N型TOPCon电池量产的企业之一，目前技术已发展到3.0版本，电池产能持续扩大，有望享受技术红利。
• 业务转型：光伏系统业务从赊销模式转向EPC模式，与国电投合作加强，带来业务快速增长。
• 市场前景：光伏行业受益于“双碳”目标，全球光伏新增装机容量和组件出口金额持续增长，市场前景广阔。
• 盈利预测：公司预计2022-2024年营业收入分别为97.4/148.2/201.0亿元，同比增长67%/52%/36%；归母净利润分别为3.6/9.1/14.8亿元，同比增长-215%/153%/61%。
• 估值：综合考虑FCFF估值和相对估值，公司股价的合理估值区间为18.1-19.4元，对应2023年动态PE区间为21.7-23.3倍，较当前股价有5%-13%的溢价空间。

关键信息

股权结构

光伏电池组件

• 公司自2019年起投入N型TOPCon电池产线，目前技术已发展至3.0版本，电池产能快速释放。
• 2022年底电池产能为7.6GW，组件产能为3.5GW，计划2023年二期8GW产能投产。
• 2023年起将开始电池对外销售，预计销售量分别为3.8/10.2/18.0GW。
• 预计2023-2025年毛利率分别为19.05%/21.93%/22.33%。

光伏应用系统

• 公司与国电投合作开展分布式光伏业务，2021年交付893.51MW，2022年预计接近2.0GW。
• 2022-2025年预计销售量分别为1.5/2.0/2.5/3.0GW，毛利率分别为12.5%/12.7%/11.6%/10.6%。

光伏背板

• 公司为全球光伏背板出货量第一，2021年出货量达1.68亿平，毛利率领先行业。
• 2022H1出货量折合组件功率约24GW，其中20GW为双面涂覆型背板。
• 预计2023-2025年背板出货量分别为2.2/2.7/3.3/4.0亿平，毛利率分别为24.8%/23.7%/22.5%/22.7%。

盈利预测

估值分析

绝对估值

• 采用FCFF方法，合理估值区间为18.1-19.4元，对应2023年动态PE为21.7-23.3倍。

相对估值

• 选取晶科能源、爱旭股份等可比公司，2023年平均动态PE为20.9倍，合理估值区间为16.6-18.3元。

风险提示

1. 估值风险：

   • FCFF估值基于较多假设，如未来自由现金流、WACC、TV增长率等。
   • 若对收入和利润增长估计偏乐观，可能导致估值偏高。
   • WACC假设可能偏低，导致估值偏高。
   • 未来10年TV增长率可能低于预期，导致估值偏高。

2. 盈利预测风险：

   • 原材料价格波动可能影响毛利率。
   • 产能扩张不及预期。
   • TOPCon技术降本增效不达预期。

3. 经营风险：

   • 产能利用率不达预期。
   • 背板市占率不达预期。
   • 竞争加剧。

4. 其他风险：

   • 新冠疫情反复可能影响市场需求和生产运输。

财务预测与估值

投资建议

首次覆盖，给予“增持”评级。公司有望在资金和资源支持下，提升在光伏背板、N型TOPCon电池、分布式系统等领域的竞争力，享受行业高景气度带来的增长红利。