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公司总结：隧道股份（600820.SH）

核心内容

隧道股份（600820.SH）是一家以建筑施工为主业，深耕长三角区域的大型城市基础设施建设运营综合服务商。公司依托上海国资委的背景，拥有较为集中的股权结构，并在“设计引领，投资带动”的战略下，持续提升全产业链运作能力，特别是在运营业务和设计服务领域取得显著进展。2021年公司实现营业收入622.3亿元，同比增长15.2%，归属股东净利润23.9亿元，同比增长5.9%。公司通过拓展能源工程、房产工程等细分领域，带动整体毛利增长，实现毛利率13.1%，较去年上升1.9个百分点。

主要观点

1. 业务结构：

   • 施工业务仍是公司主要收入来源，2021年营收占比达79.4%。
   • 运营业务、设计服务和融资租赁业务增长显著，分别同比增长40.5%、30.9%和83.3%。
   • 机械加工及制造业务增长迅猛，同比增长175%。
   • 房地产业务营收小幅下降，但毛利率较高，为22.8%。

2. 区域分布：

   • 公司主要业务集中在江浙沪等长三角地区，其中上海地区营收占比达42.0%。
   • 随着上海“十四五”规划的推进，公司有望在轨道交通、市域交通等领域受益。

3. 财务表现：

   • 2021年公司毛利率为13.1%，净利率稳定在3.9%以上。
   • 销售费用同比降低59.3%，主要受新冠疫情影响；财务费用同比大幅增加136.0%，主要由于PPP项目在建期间财务费用不再资本化。
   • 资产减值损失增加0.23亿元，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。

4. 盈利预测与估值：

   • 预计2022-2024年公司归母净利润复合增长率13.9%。
   • 2022年给予公司8倍PE估值，对应目标价6.88元，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示：

   • 宏观经济下行风险。
   • 房地产政策变化风险。
   • 基建投资不及预期风险。

关键信息

业务板块

• 施工业务：主要收入来源，2021年营收492.0亿元，占比79.4%。
• 运营业务：2021年营收42.3亿元，同比增长40.5%。
• 设计服务：2021年营收27.0亿元，同比增长30.9%。
• 融资租赁业务：2021年营收4.4亿元，同比增长83.3%。
• 机械加工及制造：2021年营收3.3亿元，同比增长175%。
• 房地产业务：2021年营收0.2亿元，同比降低2.4%。
• 产品销售业务：2021年营收2.1亿元，同比增长2.9%。

财务指标（2021年）

• 营业收入：622.3亿元，同比增长15.2%。
• 归属股东净利润：23.9亿元，同比增长5.9%。
• 毛利率：13.1%，同比上升1.9个百分点。
• 期间费用率：8.6%，同比上升0.8个百分点。
• 净利率：3.90%。
• ROE：8.3%。
• 每股收益：0.76元。
• 股息率：4.5%。
• 现金分红：占归母净利润的30.2%。

盈利预测（2022-2024年）

关键假设

• 施工业务：预计2022-2024年收入增速分别为12.0%、11.0%、10.0%，毛利率分别为9.0%、8.0%、7.0%。
• 运营业务：预计2022-2024年收入增速分别为40.0%、35.0%、30.0%，毛利率分别为28.0%、27.0%、26.0%。
• 设计服务：预计2022-2024年收入增速分别为33.0%、33.0%、33.0%，毛利率分别为30.0%、28.0%、26.0%。
• 机械加工及制造：预计2022-2024年收入增速分别为15.0%、15.0%、15.0%，毛利率保持10.0%。
• 房地产业务：预计2022-2024年收入增速分别为-5.0%、-5.0%、-5.0%，毛利率分别为15.0%、15.0%、13.0%。

估值

• 可比公司估值：2022年平均PE为8倍。
• 目标价：6.88元。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。

总结

隧道股份作为一家区域国企龙头，依托其在长三角地区的业务布局和“设计引领，投资带动”的战略，实现了稳定的收入增长和盈利能力提升。公司在施工业务基础上，积极拓展运营业务和设计服务，推动了整体毛利率的提升。尽管面临宏观经济和房地产政策变化等风险，但其在城市基建领域的持续投入和战略布局，为公司未来业绩增长提供了坚实支撑。基于合理的盈利预测和较低的估值水平，公司具备一定的投资价值。