制造强国系列之五：钢铁行业兼并重组的债券投资机会，如何挖掘？-20201030-广发证券-26页_1mb

报告摘要

钢铁行业兼并重组的债券投资机会分析总结

核心内容概述

本文聚焦于钢铁行业兼并重组背景下的债券投资机会，分析了首钢集团、山钢集团、柳钢集团和华菱钢铁集团的资质及存量债券状况。通过评估这些企业在股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况等方面的综合表现，挖掘其在行业整合中的投资潜力。

主要观点与关键信息

行业背景与整合趋势

钢铁行业集中度尚未达到“十三五”规划目标（CR10达到60%），行业整合将持续。
自2016年以来，行业加速出清，集中度稳步提升，但与目标仍有差距。
宝武集团作为整合主力，已整合太钢集团、重钢股份、中钢集团等企业，未来可能继续整合省属钢铁企业。

钢铁企业分析框架

从股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况五个维度分析钢铁企业。
政府背景企业更易获得支持，信用风险较低。
规模较大的企业具备更强的抗周期能力，具有规模优势。
经营状况关注产品结构、销售均价、区域分布、原材料自给率、与港口距离等。
盈利能力关注净利润、ROE、期间费用率和主营业务收现比率。
债务情况关注资产负债率、有息债务结构、短期与长期偿债能力等。

四家钢企资质分析

首钢集团

股东背景：北京市国资委为实际控制人，具有政府背景。
规模水平：规模庞大，产能优势明显，京唐钢铁二期一步项目投产后，生铁、粗钢、钢材产能分别达到3245万吨、3433万吨和3843万吨。
经营状况：产品丰富，以板带材和长材为主，市场认可度高，市占率领先。
盈利能力：2019年净利润下降至8.2亿元，ROE下降至0.6%，毛利润下降20.13%。
债务情况：资产负债率较高，短期偿债能力略有提升，但资本支出压力较大。

山钢集团

股东背景：山东省国资委为实际控制人，地方政府支持力度强。
规模水平：2019年生铁、粗钢、钢材产能分别达到2761万吨、2890万吨和2595万吨，产能利用率高。
经营状况：钢铁业务营收占比50.44%，非钢业务营收占比上升至29.6%。
盈利能力：2019年毛利润下降39.95%，ROE下降至15.23%，但仍高于行业平均水平。
债务情况：资产负债率偏高，但短期偿债能力有所增强，现金类资产/短期债务升至83.07%。

柳钢集团

股东背景：广西国资委为实际控制人，宝武集团仍持有部分股权。
规模水平：广西唯一大型钢铁企业，2019年钢材产能2178万吨，产能利用率高。
经营状况：产品以棒材（螺纹钢）、热卷、冷卷为主，销售区域集中于两广地区。
盈利能力：2019年综合毛利率下降至9.36%，净利润下降47.92%，但期间费用率低。
债务情况：资产负债率逐年下降，2019年为63.52%，但现金类资产/短期债务下降至51.7%。

华菱钢铁集团

股东背景：华菱控股集团为控股股东，实际控制人为湖南省国资委。
规模水平：2019年生铁、粗钢、钢材产能利用率均破百，产能利用率较高。
经营状况：销售区域覆盖华南、华东、西南，具有区域优势。
盈利能力：2019年钢铁板块毛利率下降至13.99%，净利润和ROE下降，受铁矿石价格影响较大。
债务情况：2019年资产负债率下降，短期偿债能力有所改善，但整体仍较弱。

存量债状况与投资机会

到期及行权压力：
- 首钢集团：2021年到期及行权占比54.5%，金额306.6亿元。
- 山钢集团：2020和2021年到期及行权压力较大，合计50亿元，占比79.4%。
- 柳钢集团：2020和2021年到期及行权压力合计50亿元，占比79.4%。
- 华菱钢铁集团：2020及2021年到期及行权占比较小，为22.6%，短期偿债压力相对较小。
存量债余额加权平均估值：
- 四家钢企整体平均估值较低，均在4%以下。
- 首钢集团估值最低，各期限平均估值均在4%以下。
- 山钢集团1年以上存量债平均估值在4%以上。
- 华菱钢铁集团3年以上存量债平均估值在4%以上。
信用利差：
- 首钢集团信用利差最低，为70bp，历史分位数为7.6%。
- 山钢集团信用利差最高，为118bp，但绝对值适中。
- 柳钢集团信用利差未列出，但整体估值较低。
- 华菱钢铁集团信用利差未列出，但整体估值较低。
投资机会：
- 山钢集团、柳钢集团、华菱钢铁集团2年内有一定性价比。
- 首钢集团3年内个券也有一定投资价值。
- 若重组落地，信用利差可能进一步收敛于实施兼并的母公司。

风险提示

核心假设风险：
- 数据口径可能存在偏差。
- 钢价可能超预期波动。
- 行业整合进展可能缓慢。
其他风险：
- 行业景气度波动可能影响盈利。
- 原材料价格波动可能影响毛利率。
- 资产负债率较高可能增加财务风险。

结论

在钢铁行业整合加速的背景下，首钢集团、山钢集团、柳钢集团和华菱钢铁集团作为省属钢铁企业，具备一定的投资价值。其中，首钢集团因规模和成本优势，估值最低，信用利差也处于较低水平；山钢集团和柳钢集团虽有较高的债务压力，但地方政府支持和区域优势使其具有一定的偿债能力；华菱钢铁集团虽受原材料价格影响较大，但具有区域竞争力和较高的产能利用率。总体来看，这些企业在未来整合中可能带来债券投资机会，但需关注行业整合进展和钢价波动等风险。

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