钢铁行业专题研究：钢铁兼并重组之时机，从国际经验映射，兼并重组浪潮为大势所趋-20190106-广发证券-31页_1mb

钢铁兼并重组之时机总结

核心内容

本文分析了中国钢铁行业可能正面临新一轮兼并重组浪潮的背景、动因与政策环境，借鉴了日本与美国钢铁行业的发展经验。文章指出，兼并重组是钢铁行业在存量博弈时代实现破局的关键路径，尤其在当前低估值与弱周期背景下，兼并重组具备显著的成本优势。同时，政策端的推动与环保压力也促使小型钢铁企业寻求被收购。

主要观点

1. 兼并重组是行业发展的必然趋势
   钢铁行业在成熟期通常经历兼并重组浪潮，以提升行业集中度、优化资源配置和增强市场竞争力。日本与美国的历史经验表明，兼并重组是化解产能过剩、推动产业升级的重要手段。

2. 低估值是兼并重组的驱动力
   企业兼并重组的动因之一是现成资本的市场价值低于重置成本，这种低估值状态为收购方提供了成本优势。当前中国钢铁行业估值处于历史低位，具备良好的兼并重组条件。

3. 弱周期是兼并重组的推动力
   资产收益率偏低和资产负债率偏高，使得被收购方更愿意出售资产以改善财务状况。尽管当前行业处于景气周期，但换股合并模式可让被收购方继续享受行业红利，从而降低兼并阻力。

4. 环保政策推动小型企业退出
   环保高压下，小型钢铁企业面临产能退出压力，可能主动寻求被大型企业收购，成为兼并重组的潜在标的。

5. 政策支持兼并重组进程
   “十三五”规划目标未完全实现，政策端可能在2019-2020年推动钢铁企业兼并重组。供给侧改革政策与钢铁产业基金为兼并重组提供了良好的政策环境与资金支持。

关键信息

一、国际经验映射

• 日本：1970年后进入市场主导并购阶段，CR4从58%上升至83%。
• 美国：1997年后进入兼并重组浪潮，CR4从33%上升至65%。

二、兼并重组的动因与条件

• 收购方动因：

  • 低估值：钢铁企业估值处于历史低位，具备成本优势。
  • 产能限制：严禁新增产能，企业需通过兼并重组实现规模扩张。

• 被收购方动因：

  • 资产收益率偏低与资产负债率偏高：企业更愿意出售资产。
  • 换股合并：即使在景气周期中，被收购方仍可享受行业红利。
  • 环保压力：小型企业面临退出困境，可能主动寻求被收购。

三、当前中国钢铁行业兼并重组条件

• 估值表现：

  • 2019年1月4日，申万钢铁指数PB为1.00，处于2000年以来的13%分位；PE为5.81，处于3.9%分位。
  • 三钢闽光收购三安钢铁的每吨产能价格为613.78元，低于购买产能指标的价格705.84元。

• 政策支持：

  • 《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》提出提高CR10至60%，与2017年37.30%的现状仍有差距。
  • 多项政策文件强调推动兼并重组、优化产业布局和促进转型升级。

四、风险提示

• 宏观经济超预期下滑
• 原材料与钢价大幅波动
• 供给侧改革不及预期
• 国家对兼并重组政策出现重大变化

投资建议

• 在当前低估值与弱周期环境下，钢铁行业兼并重组具备显著的市场机会。
• 重点关注具备兼并重组能力的龙头企业，以及受环保政策影响较大的小型企业。
• 政策推动与产业基金支持将为兼并重组提供良好环境，投资者应关注兼并重组带来的行业集中度提升与竞争生态改善。

图表索引

• 图1：日本钢铁行业并购浪潮与经济背景
• 图2：日本钢铁CR4上升趋势
• 图3：美国兼并重组浪潮出现于产能周期交界处
• 图4：美国钢铁CR4上升趋势
• 图5：日本与美国兼并重组与PB走势
• 图6：日本与美国兼并重组与ROA走势
• 图7：日本与美国兼并重组与资产负债率走势
• 图8：2018年中国钢铁行业PB与PE下折
• 图9：中国钢铁行业ROA改善
• 图10：中国钢铁行业资产负债率下移
• 图11：中国钢铁行业集中度较低

表格索引

• 表1：日本1970年后兼并重组事件
• 表2：美国钢铁公司二十一世纪初并购活动
• 表3：美国纽柯公司二十一世纪初并购活动
• 表4：日本与美国兼并重组期间PB表现
• 表5：日本与美国兼并重组期间ROA表现
• 表6：日本与美国兼并重组期间资产负债率表现
• 表7：申万钢铁指数估值表现
• 表8：部分地区钢铁产能限制性规定
• 表9：钢铁产能指标拍卖（转让）事件概览
• 表10：三钢闽光购买产能指标与收购企业成本比较
• 表11：2016年以来政策文件中兼并重组要求梳理