火锅行业全产业链研究深度报告-20190530-申万宏源-28页_1mb

从火锅底料脱颖而出，天味食品和颐海国际谁会是中国复合调料龙头？

核心内容总结

行业背景

复合调味品行业正处于低渗透率和懒人经济趋势的双重驱动下，亟待爆发。预计未来五年行业将以15%的复合增长率发展，市场规模接近千亿。目前，行业格局分散，CR5仅占12%，中高端产品增速高于中低端，品牌意识逐步觉醒。

公司比较维度

本报告从历史成绩、背后因素、未来潜力三个方向，对天味食品与颐海国际进行了比较，共设置12个维度并分配权重进行评分，最终颐海国际得9.6分，天味食品得8.8分。

主要观点与关键信息

1. 历史成绩

• 颐海国际：早期与海底捞共同发展，完成“0-1”积累，分拆上市后第三方业务爆发，实现“1-N”蜕变，2018年第三方火锅底料规模已反超天味。
• 天味食品：从小作坊发展为川味火锅料龙头，历经七年五次冲IPO终上市，品牌影响力逐渐增强。

评分：颐海得9分，天味得8分。

2. 产品品牌

• 颐海国际：以“海底捞”作为主品牌，已家喻户晓，品牌力较强。
• 天味食品：主品牌“大红袍”和“好人家”主打川味麻辣，虽品牌知名度略逊于颐海，但已成功培育2-3个区域知名品牌，未来品牌全国化扩张和提高客单价潜力较大。

评分：颐海得9分，天味得10分。

3. 研发迭代

• 颐海国际：采用项目制研发，依赖集团支持，研发效率高。
• 天味食品：研发人员逐年减少，研发经费稳定小幅增加，研发体系相对保守。

评分：颐海得10分，天味得8分。

4. 渠道管理

• 颐海国际：经销商数量是天味的两倍，渠道管控更严格，2周清查库存，电商和2B渠道表现突出。
• 天味食品：经销商数量少，但单个经销商销售额高，南北区域销售接近，电商和定制餐饮发展迅速。

评分：颐海得10分，天味得8分。

5. 员工及激励

• 颐海国际：人均创收和利润高于天味，高管薪酬远高于天味，员工激励机制更偏向业务利润导向。
• 天味食品：行政人员占比高但逐年下降，以销售目标为导向，考核铺市率、库存数、上架数等。

评分：颐海得10分，天味得8分。

6. 食安管理

• 颐海国际：在食品溯源系统上更领先，对供货商管理更严格，食品安全可追溯性强。
• 天味食品：同样重视食安，但管理相对传统，曾发生“金安”毒牛油事件。

评分：颐海得9分，天味得8分。

未来潜力

1. 潜在产能

• 颐海国际：旺季采用外协生产，新工厂在2019年后产能将大幅增长，满足未来需求。
• 天味食品：产能利用率不高，需进一步提升，以平滑淡旺季和加强定制餐饮。

2. 未来方向

• 颐海国际：计划开发更多元化、差异化的新产品，继续运用「产品项目制」激励策略，深耕渠道建设，提升渠道渗透率。
• 天味食品：以“好人家”、“大红袍”和“天车”三大品牌为核心，开展差异化品牌营销，加强技术创新和品牌建设。

3. 估值比较

• 颐海国际：估值与海底捞相关，未来增长空间大。
• 天味食品：具有A股次新股属性，估值受限于流通盘和筹码结构。

关键假设与风险

• 关键假设：

  • 复合调料行业处于发展初期，渗透率低，未来增长空间巨大。
  • 火锅行业和餐饮行业逐渐规范，对复合调料需求不断上升。
  • 上游原材料供需平衡，价格稳定。

• 主要风险：

  • 食品安全风险。
  • 家用火锅和餐厅火锅消费不达预期。

结论

综合来看，颐海国际在组织架构、研发迭代、渠道管理、员工激励等方面更具优势，而天味食品在产品品牌、估值比较、挣钱能力上表现更佳，未来提升空间较大。因此，颐海国际目前整体优于天味食品，但天味食品具备较大潜力。

最终评分表