火锅行业全产业链研究深度报告系列五：2019年上半年火锅各细分领域全面开花，稀缺高成长赛道价值重构进行时-20191029-申万宏源-32页_2mb

19年H1火锅行业细分领域全面增长，价值重构进行中

核心内容概览

• 火锅产业链在2019年上半年实现15%以上的增长，其中火锅底料和制品增长20-25%，火锅餐饮增长10-15%。
• 龙头企业如德庄、小龙坎、海底捞、呷哺呷哺等门店数量持续扩张，其中海底捞接近600家门店，呷哺呷哺增长27.3%。
• 火锅底料与复合调料赛道表现亮眼，颐海国际和天味食品19H1收入分别增长65%和32%，净利润增长54%和41%。
• 随着餐饮连锁化加速，2B端业务需求增加，复合调料行业潜力巨大。
• 从商业模式和估值角度看，火锅底料与复合调料赛道更具优势，建议关注颐海国际。

主要观点

1. 火锅餐饮：量价利齐升，成为孕育餐饮龙头的优质赛道

• 火锅行业门店拓展速度快，每桌平均消费额逐年上升，近五年提价20%。
• 火锅餐饮盈利能力强，成本与费用较低，翻台率高于其他餐饮子行业。
• 海底捞19H1收入117亿元，同比增长59%，净利润9.1亿元，同比增长41%。
• 呷哺呷哺19H1收入27.3亿元，同比增长27.3%，但净利润同比下降21%，主要受新兴餐饮竞争和外卖影响。

2. 火锅底料与复合调料：2C与2B双轮驱动，行业集中度提升

• 2C端产品满足年轻人“懒+宅”需求，复合调料以其便捷高效深受市场欢迎。
• 2B端业务因餐饮连锁化而爆发，包装类火锅底料逐步替代传统熬制底料。
• 颐海国际19H1收入16.6亿元，同比增长65%，净利润2.92亿元，同比增长54%。
• 天味食品19H1收入6.3亿元，同比增长32%，归母净利润1.03亿元，同比增长41%。

3. 火锅食材：从火锅拓宽至全餐饮，市场想象空间大

• 火锅食材与调料在餐饮供应链中地位日益重要，蜀海、微海等企业拓展至其他餐饮客户。
• 餐饮行业门槛低，但大规模连锁餐饮对供应链要求高，推动食材供应链发展。

4. 海外对标与行业趋势

• 美国餐饮供应链优先于大型连锁餐饮发展，中国则被大型连锁餐饮倒逼成长。
• 复合调味品行业在海外发展成熟，人均消费空间巨大，国内仍有较大发展潜力。
• 海底捞和呷哺呷哺在盈利能力方面表现不一，海底捞ROE与ROIC优于呷哺。

5. 估值比较：火锅赛道更优的是买底料还是买餐饮？

• 餐饮行业估值普遍在15-20倍PE，调味品行业估值在25-30倍PE。
• 颐海国际估值较低，但长期来看，其市场空间更大，有望成为复合调味品龙头。
• 海底捞短期估值较高，但长期来看，颐海国际更具成长性。

关键信息

• 收入与利润增长：颐海国际19H1收入16.6亿元，净利润2.92亿元；天味食品19H1收入6.3亿元，净利润1.03亿元。
• 行业趋势：火锅行业在2019年H1增长迅速，餐饮连锁化推动2B端业务增长，复合调味品需求上升。
• 市场结构：火锅底料和复合调料行业集中度提升，头部企业增长显著，而部分传统品牌如上岛咖啡、鲜芋仙等因竞争激烈和管理问题关店加速。
• 成本结构：海底捞的租金与折旧率下降，而呷哺呷哺的租金与员工成本上升，影响其盈利能力。
• 海外对标：颐海国际对标亨氏，未来有望成为复合调味品龙头；海天味业作为调味品龙头，估值相对较低。

重点公司表现

• 颐海国际：收入增长65%，净利润增长54%，渠道扩张迅速，产品线丰富。
• 天味食品：收入增长32%，净利润增长41%，新品和经销商增长是主要驱动力。
• 海底捞：收入增长59%，净利润增长41%，门店扩张和客单价提升是增长原因。
• 呷哺呷哺：收入增长27.3%，但净利润下降21%，主要受市场竞争和外卖影响。
• 安井食品：作为火锅食材龙头，其业务拓展至全餐饮领域，具有较大潜力。

风险提示

• 食品安全风险
• 家用火锅和餐厅火锅消费不达预期
• 行业竞争加剧，可能影响增长

总结

2019年上半年，火锅行业各细分领域全面开花，尤其是火锅底料与复合调料赛道表现突出，增长远超行业平均水平。随着餐饮连锁化加速，2B端业务需求增加，复合调味品市场潜力巨大。颐海国际作为龙头，其增长速度和市场空间优于海底捞，值得重点关注。行业整体处于快速发展阶段，但面临食品安全、消费预期等风险。