20170820-川财证券-我们关于近期固收市场的理解与思考_顺势而为_22页_1mb

固收市场分析总结

核心内容

近期固收市场呈现出利差修复与信用分化的特征。国债收益率曲线已恢复常态，短端收益率下降更为明显，10年期国债收益率中枢基本稳定，未突破3.6%。信用利差有所收窄，但信用风险在高低等级间出现明显分化。

从全市场视角来看，当前资产价格处于历史波动区间的中间位置，风险收益比成为关注重点。股票和企业债具备一定的配置价值，而大类资产间的相关性表明通胀和增长预期并不明显。商品价格的上涨更多来源于供给端收缩，而非需求拉动。

主要观点

1. 固收市场回顾

• 国债收益率曲线恢复常态，短端下降明显，10年期国债收益率保持稳定。
• 信用利差有所恢复，信用风险在高低等级间分化明显。
• 大类资产回报表现为商品 > 股市 > 债券，商品涨幅约10%，股票和债券表现较弱。

2. 全市场视角

• 各类资产价格处于历史中间位置，难以判断是否高估或低估。
• 风险收益比分析显示，商品具有较高收益/风险比，但可能面临收益率下降风险。
• 上证综指和沪深300处于历史低位，存在配置潜力。
• 商品与债券收益率相关性下降，表明通胀预期不强。
• 企业债与股票有较强相关性，显示增长主导的市场特征。

3. 基本面趋势

3.1 下半年经济延续平稳态势

• 房地产投资：增速或将下行，棚改及三四线城市去库存是上半年超预期的主要原因，但未来三年棚改规模将下降，对房地产投资的支撑减弱。
• 制造业投资：在上半年恢复后走弱，需关注外需改善。
• 基建投资：增速平稳，政府对地方债务的控制可能抑制其进一步扩张。
• 进出口：外需好转，出口增长显著，未来两年海外需求预计持续改善。
• 通胀：整体温和，预计下半年维持在2%左右，PPI同比增速下降，CPI食品项压力不大。

3.2 货币与流动性趋势

• 稳货币：央行维持现金收益率中枢，波动性下降，外汇占款有望环比增长，财政存款季节性增加。
• 紧信贷：金融去杠杆政策持续，影子银行规模受限，理财产品规模增速下降，同业存单发行和投资监管趋严。

3.3 供给侧改革

• 供给侧改革持续推进，重点压缩煤炭、钢铁、有色等行业的产能，修复利润和资产负债表。
• 工业企业利润和收入增长显著，但资产负债率整体小幅下行，部分行业如金属制品业资产负债率上升较快。

关键信息

• 配置建议：
  • 短期国债具有配置价值，市场流动性趋稳。
  • 重点领域的高等级信用债（如煤炭、有色、黑色等）值得配置，信用风险和流动性风险有所下降。
• 风险提示：
  • 政策出台及改革低于预期。
  • 经济复苏超预期可能引发CPI显著上行。
  • 汇率变动发生严重黑天鹅事件。

结构分析

配置建议

1. 短期国债：在稳货币背景下，短期利率债具有配置价值。
2. 重点领域高等级信用债：如煤炭、有色、黑色等行业的龙头，其利润、资产负债表与现金流修复持续，信用风险下降。

风险提示

• 政策力度不及预期。
• 经济复苏超预期引发通胀压力。
• 外部市场出现黑天鹅事件，造成剧烈波动。