20141110-中投证券-产业债3季报小结_偿债能力继续下滑_16页_812kb

信用市场每周评论（2014-11-10）总结

核心内容

2014年11月10日的信用市场评论指出，产业债三季报显示发行人整体偿债能力继续下滑，亏损率维持在14%的高位，盈利能力及偿债能力指标均面临下行压力。主要发债行业如钢铁、航运、煤炭和机械等周期行业表现较弱，而弱周期行业如电力、高速公路、水务等相对稳定。部分发行人因业绩恶化导致信用评级下调风险上升，如11云维债、熔盛重工等，而兖州煤业、12远兴01等因盈利改善或收购增强，可继续持有。

主要观点

• 偿债能力持续下滑：截至2014年11月7日，约三分之一的发行人披露了三季报，其中近半数表现不佳，亏损率维持在14%的高位。盈利能力指标如ROA和ROE均出现下滑，净利率小幅下降，主要受销售费用和财务费用上升影响。
• 周期行业压力较大：钢铁、航运、煤炭和机械等周期行业亏损率较高，偿债能力指标如EBIT/带息债务比下降明显，显示行业整体疲软。
• 高收益债估值修复：交易所高收益债在2、3季度开始企稳并迎来估值修复，隐含评级普遍提升2-4个级别，但当前估值已接近大跌前水平，后续表现可能受限。
• 市场走势：一级市场净供给维持高位，发行利率下行。二级市场收益率继续下行，利差收窄，交投活跃。预计未来收益率将延续下行趋势，受央行宽松政策影响。

关键信息

一、产业债3季报小结

• 亏损率：2014年前3季度约13.9%的发行人亏损，与2013年同期持平，处于历史高位。
• 收入增速：剔除城投公司后，产业发行人收入增速中位数为6.7%，较2013年同期有所下降。
• 盈利能力：ROA和ROE均出现下滑，主要由于销售和财务费用上升。
• 行业表现：煤炭、钢铁等行业偿债能力显著下滑，而电力、高速公路、水务等弱周期行业相对稳定。
• 个别发行人恶化：如熔盛重工、亚夏汽车等，其净利润大幅下滑，资产负债率上升，存在较大的评级下调风险。

二、市场回顾

• 一级市场：短融净发行有所回落，中票净供给维持高位，整体信用债净供给维持高位，发行利率继续下行。
• 二级市场：收益率下行，利差收窄，短端表现优于长端，交投活跃。

三、信用策略

• 收益率趋势：预计未来收益率将继续下行，主要由于央行保持宽松货币政策，以及CPI和工业增加值等数据预计疲弱。
• 投资建议：部分债券如14鲁宏桥CP004和14岚桥CP001推荐持有，而11云维债不建议介入。

四、个券点评

• 11云维债：预计2014年首亏，2015年评级可能下调，不建议买入。
• 12兖煤01/02/03/04：盈利改善，但行业估值仍有压制，可继续持有。
• 12中富01：虽扭亏，但主营业务未改善，存在一定的偿债风险。
• 12远兴01：通过收购中源化学扭亏，未来两年经营有望保持稳定，可继续持有。

市场展望

• 货币政策：央行保持宽松，MLF投放基础货币，显示对市场支持态度。
• 收益率：预计将继续下行，受宏观经济疲弱和政策宽松影响。
• 信用债表现：高收益债估值修复，但后续表现可能受限，整体市场偏正面。

投资评级定义与评分说明

• 信用评分原则：基于公开信息，综合公司行业、治理和财务状况，以主体评分为主，债券条款为补充。
• 评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间，最高为5分。
• 投资建议：部分债券推荐持有，部分不建议介入，需关注发行人的基本面变化及信用风险。

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研究团队简介

• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，CFA。
• 覃圣尧：中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士。
• 杨萍：中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，有三年债券评级和投资经验。

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