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华创证券：2024年6月资产配置快评

Investment Summary: "It does not matter how slowly you go as long as you do not stop"—Confucius
High-yield deposit solicitation and sluggish loan demand are pressuring U.S. bank net interest margins, while import price hikes are boosting commodity nominal demand.

核心要点

1. 美国商业银行净息差承压

• 净息差收窄：截至2024年一季度，美国商业银行净息差为3.17%，较前一季度下降14个基点，负债成本上行5个基点，贷款收益率下降6个基点。
• 主要驱动因素：存款成本上升、企业增加债券融资、信贷需求放缓，对资产端回报形成下行压力。
• 衰退风险提示：净息差虽有所下降，但仍远高于衰退触发阈值，银行信贷标准持续放松下，贷款减少反映企业转向债券融资而非信用收紧。

2. 净贷款规模大幅下滑

• 数据表现：2024年一季度，美国商业银行净贷款减少355亿美元，创13个季度最大单季度跌幅，优选证券连续第二季度增加，持有到期证券连续第五季度减少。
• 市场解读：贷款下降主要受企业债券融资趋势驱动，不构成实质性信用收紧。

3. 证券投资结构变化

• 持仓情况：一季度，商业银行证券投资合计54.6万亿美元，占总资产的22.85%，低于去年四季度的23%，优选证券与持有到期证券变动反映了市场调整趋势。

4. 美国通胀与商品需求动态

- 进口价格上涨推升名义需求

• 截至4月，美国进口价格同比上涨11%，家庭实际商品与服务消费比降至52.9%，显示商品需求“量缩价升”特征，支撑外部需求。
• 输入性通胀压力可能促使美联储重新收紧金融环境，增加内外需不确定性。

- PCE通胀指标表现

• 截至4月，美国核心PCE同比连续第三个月维持在2.8%，4月耐用品价格同比上升2.2%，服务价格同比上升3.9%。
• 通胀预期调整：若未来经济预测摘要（SEP）上调核心PCE预期，可能推高降息预期，甚至引发加息风险。

5. 中国资产市场表现

- 沪深300权益风险溢价

截至5月31日，沪深300指数ERP为5.9%，高于历史均值1个标准差，估值水平逐渐回落空间缩小。

- 国债远期套利回报

• 截至5月31日，中国10年期国债远期套利回报为47个基点，高于2016年12月水平，显示债市加杠杆套利机会增加。

- 离岸美元融资环境

美元互换基差（-55基点）与Libor-OIS利差（25.5基点）显示离岸美元融资成本持续下降，市场流动性趋松。

- 铜/金价格比与离岸人民币

截至5月31日，铜金价格比升至4.3，离岸人民币汇率升至7.3，两者背离扩大形成反向信号。

- 中国股债相对表现

截至5月31日，沪深300总回报与债市收益率比为2.21，低于历史均值，股票相对债券收益率回归正常，长期吸引力增加。

风险提示

• 原油价格战爆发
• 新兴市场系统性金融风险

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