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报告总结：PSL净归还量不代表对三大工程支持力度减弱

核心观点

央行4月数据显示，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行当月净归还抵押补充贷款（PSL）3432亿元，总额创PSL创设以来最高值。市场对此反应敏感，认为这可能意味着对三大工程的支持力度减弱，但报告认为，这种解读只是一方面。

一、PSL净归还量不代表对三大工程支持力度减弱

• 额度已发放完毕：央行在3月国新办发布会上表明，去年12月新增的5000亿元PSL额度已全部发放。这使得市场资金已经到位，后期净归还主要是提前归还。
• 无大额到期：历史数据显示，PSL期限一般在1年内，累计展期不超过4次，最长可5年。推算4月并无大额到期，因此政策性银行提前还贷的可能性更大。
• 政策性银行提前还贷原因：广义财政尚未加速，资金需求未到高峰；PSL利率偏高（当前利率为225%，高于5年期国开债到期收益率2.1659%），发债融资成本更低。

二、政策性银行归还PSL可能的原因

1. 财政政策发力不足：
   • 今年一季度财政政策主要是一般公共预算支出发力，专项债发行偏慢，意味着相关配套资金需求高峰尚未到来。
2. 融资成本优势：
   • 当前发债成本更低，4月政策性金融债净融资额达3647亿元，为单月较高水平。短期来看，是负债结构变化，而非总负债收缩。
   • 对于一季度政府债券供需暂时失衡的问题，预计二季度政策性金融债会增加供给，有助于平衡市场，同时对PSL进行良性替换。
3. 长期趋势：随着未来降息，债券发行成本有望下降，政策性银行可能进一步增加发债融资比例，从而增强其逆周期调控能力。

三、二季度降息预期升温

• 政策信号：4月政治局会议强调“灵活运用利率和存款准备金率，降低社会综合融资成本”，降息预期可能提前。
• MLF缩量影响：由于利率偏高，商业银行需求减弱，MLF连续两个月缩量，导致基础货币投放受阻。
• 银行资金成本下降：一季度以来，1年期Shibor已下降50BP，存款利率下调、降准政策、流动性充裕多方面因素共同降低了银行资金成本，为降息创造条件。
• 汇率因素：美国经济数据不及预期，美元指数下行，缓解了人民币汇率压力，也对降息形成一定支撑。

四、总结

本报告认为，PSL的连续净归还并不意味对三大工程支持力度减弱。政策性银行的提前还贷是结构性调整的表现，与财政政策进度、融资成本变化等密切相关。同时，降息预期升温与资金环境改善强化了政策支持力度，有助于降低实体经济融资成本，优化资金流向。