20171219-华泰证券-迎驾贡酒-603198.SH-关注产品升级潜力和区域扩张能力_19页_1mb

迎驾贡酒首次覆盖研究报告总结

核心内容

迎驾贡酒（603198）是一家深耕苏皖地区的区域白酒品牌，具有鲜明的品牌文化优势和较高的性价比。公司以“国人的迎宾酒”为品牌定位，产品线覆盖中低档至中高档市场，其中中高档产品“洞藏系列”作为公司产品升级和区域扩张的核心，具备较大的增长潜力。公司注重区域扩张和渠道建设，省外市场占比持续提升，且在安徽和华东地区具有较强的市场渗透能力。目前公司估值偏低，但凭借产品升级和渠道拓展，未来有望实现估值修复。

主要观点

• 产品升级潜力：迎驾贡酒通过推出“洞藏系列”产品，成功应对了白酒市场的消费升级趋势。该系列价格带为150~400元，定位中高档白酒市场，具有较高的品牌影响力和市场认可度。2016年洞藏系列收入同比增长270.15%，成为公司新的增长引擎。
• 区域扩张能力：公司省外市场占比从2012年的42%提升至2017年H1的58%，在安徽白酒企业中排名靠前。这种多元化的市场布局增强了公司的收入增长潜力和抗风险能力。
• 品牌文化优势：迎驾贡酒具有“窖香幽雅、绵甜爽口”的鲜明风格，且其酿酒技艺被列入“非物质文化遗产名录”，具备较强的品牌亲和力和文化认同感。
• 盈利预测与估值：预计2017~2019年公司收入分别为31.27亿元、33.99亿元和37.09亿元，同比增长率分别为2.9%、8.7%和9.1%。归属母公司净利润分别为6.60亿元、7.47亿元和8.32亿元，分别同比增长-3.3%、13.2%和11.3%。基于可比公司2018年平均22倍PE估值水平，给予迎驾贡酒2018年21~22倍PE，对应目标价范围19.53~20.46元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

产品结构

• 中高档白酒：生态洞藏、生态年份、迎驾金银星等，其中生态洞藏系列是公司未来增长的核心。
• 普通白酒：百年迎驾、迎驾古坊、迎驾糟坊等，覆盖大众消费市场。
• 产品升级：2017年前三季度，中高档白酒收入占比提升至57%，普通白酒收入占比下降，显示公司正逐步向中高档市场转型。

市场与渠道

• 省内市场：安徽是公司主要市场，2017年前三个季度省内收入占比达46%，并有望进一步受益于消费升级。
• 省外市场：公司积极拓展省外市场，重点布局华东、华北、华南等白酒消费大省，省外经销商数量占比达58%，显示出良好的市场渗透能力。
• 销售渠道：采用“3+N”扁平化销售架构，通过设立营销中心实现全国布局，提升渠道效率和品牌影响力。

财务与经营

• 营收与利润：2017年前三季度营收21.8亿元，同比增长2.11%；归母净利润4.28亿元，同比下滑9.67%。2017年毛利率为60.03%，同比下降1.7pcts，主要受包材和运费价格上涨影响。
• 盈利预测：预计2017~2019年净利润分别为6.60亿元、7.47亿元和8.32亿元，2018年净利润同比增长13.2%。
• 估值：当前价格为17.25元，合理价格区间为19.53~20.46元，PE估值在16.59~20.91倍之间，处于行业较低水平，但具备增长潜力。

风险提示

• 中高档产品增长不达预期：若“洞藏系列”未能实现预期增长，将对公司的收入和利润造成负面影响。
• 普通白酒销售下滑：随着消费升级，普通白酒销售可能受到冲击。
• 食品安全问题：一旦出现食品安全问题，将影响消费者信心，进而影响公司业绩。

图表概览

• 图表1：迎驾贡酒发展历程，展示公司从1955年至今的重要里程碑。
• 图表2：股权结构图，显示迎驾集团为控股股东，持股比例达79.04%。
• 图表3：生态洞藏系列介绍，展示其产品风格和市场定位。
• 图表4：迎驾金银星系列介绍，强调其作为销售大单品的地位。
• 图表5：2012-2017前三季度营收情况，显示公司整体增长趋势。
• 图表6：2012-2017前三季度归母净利润变化，反映公司盈利能力。
• 图表7：产品分档次营收情况，显示中高档产品增长较快。
• 图表8：主要产品系列，展示不同价格带的产品分布。
• 图表9：2012-2017前三季度产品结构（按收入），反映公司产品线变化。
• 图表10：产品分档次收入增速，突出中高档产品增长。
• 图表11：2017年4月生态洞藏系列提价方式，展示公司对产品力的信心。
• 图表12：生态洞藏群星演唱会宣传海报，反映品牌推广活动。
• 图表13：安徽和全国GDP增速对比，说明安徽经济强劲。
• 图表14：安徽人均消费支出情况，显示消费升级趋势。
• 图表15：安徽人均可支配收入情况，反映消费能力提升。
• 图表16：安徽白酒市场各价格带主要产品，展示市场竞争格局。
• 图表17：2016年徽酒产量结构，显示省内白酒市场规模。
• 图表18：徽酒四家上市公司营收份额，反映市场竞争格局。
• 图表19：口子窖、迎驾贡酒经销商情况对比，显示公司渠道建设能力。
• 图表20：口子窖、迎驾贡酒省内外营收对比，反映市场分布。
• 图表21：2012-2017前三季度产品分地区营收情况，展示省外增长。
• 图表22：2013-2017H1产品分地区营收增长情况，反映区域渗透潜力。
• 图表23：产品销售渠道结构（2017年前3季度），显示公司销售渠道布局。
• 图表24：2016年徽酒四家上市公司销售人员对比，突出公司营销能力。
• 图表25：2015-2017前三季度销售费用及同比增速，反映公司对洞藏系列的投入。
• 图表26：盈利预测，展示公司未来三年的财务预期。
• 图表27：可比公司估值表，反映公司估值水平。
• 图表28：历史PE-Bands，说明公司估值趋势。
• 图表29：历史PB-Bands，反映公司资产估值水平。

总结

迎驾贡酒凭借其清晰的品牌定位、丰富的产品线以及强大的区域扩张能力，正在积极应对白酒市场的消费升级趋势。通过推出“洞藏系列”产品，公司有望提升中高档白酒的市场份额和盈利能力。同时，公司在省外市场的拓展为收入增长提供了新的动力。尽管当前面临一定的成本压力和市场挑战，但公司具备较强的抗风险能力和增长潜力，未来有望实现估值修复。综上所述，迎驾贡酒具备良好的投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。