固定收益月报：五问银行二级资本债-20210317-华泰证券-25页_1mb

银行二级资本债分析总结

核心内容

银行二级资本债是商业银行为补充二级资本而发行的附带次级、减记和赎回条款的债券，其收益率通常高于普通债券。由于特殊条款的存在，投资者需关注其信用风险和利差补偿。

主要观点

• 银行二级资本债的收益率高于普通债券，主要因为其偿债顺序在普通债权之后，且附带减记和赎回条款。
• 信用风险主要来源于减记条款和供给因素，如盈利能力下滑、融资环境恶化、债务到期压力大等。
• 信用策略上，建议关注短久期债券，如剩余期限两年以内和五年左右的债券，同时防范信用风险，适度降低杠杆。
• 银行二级资本债的利差补偿受特殊事件、条款和供给因素影响，存在波动性。

关键信息

二级资本债发行主体

• 以国有行、股份制银行为主，其中国有行占比最高。
• AAA级债券占比较大，主体信用资质较好。
• 2017年后，国有行二级资本债发行规模迅速增长，AAA评级债券占比也上升。

二级资本债条款及风险

• 次级条款：偿债顺序在普通债权之后。
• 减记条款：在特定条件下，投资者可能面临本金减记和利息不支付的风险。
• 赎回条款：发行人可在满足条件后赎回债券，否则可能拉长久期，增加估值风险。

投资策略

• 信用票息机会仍是主流思路，但需有所为有所不为。
• 重点防范盈利能力下滑、融资环境恶化和债务到期压力大的主体。
• 久期不宜过长，三年左右的信用债配置价值犹存。
• 建议关注主流城投和优质地产债主体，寻找ABS、二级资本债、私募债等品种中的超额回报。

市场回顾

• 2021年2月新增3家首次违约主体，均为海航系地方国有企业。
• 信用债一级市场发行规模和净融资额均环比下降，国企和民企净融资额均有收缩。
• 信用债收益率多数下行，但城投债低等级收益率和利差上行较多。

信用趋势

• 信用债收益率多数下行，短久期利差下行较多。
• 城投债低等级收益率和利差上行较多，信用利差分化明显。
• 低等级信用债收益率处于历史较高分位，信用利差接近历史最高水平。

市场数据与分析

• 2月信用债发行量为5,647.15亿元，同比下降19.9%。
• 国企净融资额为1,313.35亿元，同比和环比均下行。
• 民企净融资额为-403.07亿元，仍为负数。
• 2月信用债成交量为13,148.3亿元，环比下降30.1%。
• 城投债、电力、交通运输、综合、房地产是2月成交量最大的行业。

风险提示

• 违约超预期风险
• 二级资本债条款风险，尤其是减记条款带来的信用风险

图表概览

• 图表1：商业银行总资本构成
• 图表2：存量银行二级资本债以国有行、股份制银行为主
• 图表3：存量银行二级资本债以AAA级为主
• 图表4：2017年后国有行银行二级资本债发行规模迅速增长
• 图表5：2017年后AAA评级债券占比上升
• 图表6：银行二级资本债主要特征
• 图表7：银行二级资本债常见条款及潜在风险
• 图表8：主要二级资本债发行银行资本充足率及中债估价收益情况
• 图表9：到期未行使赎回权的银行二级资本债
• 图表10：二级资本债投资者结构
• 图表11：2020年9月以来二级资本债利差补偿走扩
• 图表12：2020年11月各评级二级资本债利差补偿迅速走扩
• 图表13：2018年以来银行二级资本债对普通信用债利差补偿出现三次重大偏离
• 图表14：农商行、城商行收益率抬升，银行信用分层现象明显
• 图表15：2021年3月12日银行二级资本债估值、中短票估值、二级资本债利差补偿及对应分位数
• 图表16：2021年2月违约债券明细
• 图表17：2021年1-3月15日民企债券违约率
• 图表18：2月国企、民企发行规模环比下行
• 图表19：2月国企净融资额环比下行、民企降幅环比走扩
• 图表20：不同行业信用债新发行情况
• 图表21：不同行业信用债净融资情况
• 图表22：2021年1月信用债细分行业发行情况
• 图表23：2021年2月不同类型企业信用债分评级、剩余期限发行情况
• 图表24：中短期票据平均发行利率情况
• 图表25：公司债平均发行利率情况
• 图表26：信用债月度成交结构
• 图表27：信用债细分行业成交情况
• 图表28：产业债不同主体评级成交情况
• 图表29：城投债不同主体评级成交情况
• 图表30：信用债中债收益率及月环比变化
• 图表31：信用债中债利差及月环比变化
• 图表32：中债收益率曲线分评级历史分位情况
• 图表33：中债收益率利差分评级历史分位情况
• 图表34：行业利差中位数多数下行，轻工制造业利差绝对水平较高

总结

银行二级资本债作为商业银行补充资本的重要工具，具有较高的收益率和一定的信用风险。投资者需关注其特殊条款带来的风险溢价，尤其是减记条款和赎回条款。在市场环境变化和信用风险分化背景下，建议关注短久期债券，同时防范信用风险，适度降低杠杆。二级资本债的利差补偿受到特殊事件和供给因素的影响，具有一定的配置价值。市场数据显示，2月信用债发行和净融资规模均有所下降，城投债低等级收益率和利差上行较多，反映出信用利差的分化。投资者需在不同品种中寻找超额回报，关注优质主体和行业机会。