20211128-中泰证券-宏观策略专题报告_企业成本压力何时才能减轻__10页_912kb

企业成本压力何时才能减轻？——总结

核心内容

本报告分析了当前企业成本压力的来源、传导机制及未来缓解时间点，重点探讨了哪些行业承担了成本上升的压力，以及下游补库存对经济增长的潜在影响。报告指出，尽管PPI增速达到历史高位，但工业企业整体利润仍保持增长，但这种增长主要来自上游行业，下游行业则面临“增收不增利”的困境。

主要观点

1. 哪些行业增收不增利？

• 利润增速逆势攀升：2021年10月工业企业利润当月同比增速达到24.6%，两年年均增速反弹至26.4%。
• 上游行业贡献显著：采矿业和原材料制造业利润增速分别达到2.81倍和56.1%，远高于整体水平。
• 下游行业分化明显：消费品制造业营收利润率自三季度以来持续下行，部分行业如造纸、食品、医药和汽车出现“增收不增利”现象。
• 行业分化加剧：接近四成的工业行业10月利润增速较9月下滑，而另一部分行业利润增速改善幅度小于营收增速改善幅度，显示出盈利恢复不均衡。

2. 成本压力何时才能减轻？

• 成本环比下降，同比仍上升：10月每百元营业收入中的成本费用降至92.09元，为年内首次下降，但同比仍上升1.02个百分点。
• PPI增速见顶滞后：尽管10月PPI同比增速达到13.5%的高点，但企业成本压力的缓解仍需时间，历史数据显示成本压力滞后PPI增速见顶约半年。
• 传导机制复杂：订单价格锁定效应和库存消化过程导致上游价格上涨未迅速传导至企业成本端。
• 预计成本压力持续至明年上半年：基于历史经验，明年上半年企业仍将面临较大的成本压力，利润增长可能受限。

3. 增长有赖于下游补库的启动

• 库存持续回补：10月末产成品库存增速升至16.3%，为2012年4月以来新高，表明企业库存进入回补周期。
• PPI与库存周期相关性：PPI增速变化通常领先于库存变动一到两个季度，预计后续库存将由补转去。
• 下游行业库存去化：部分消费品类制造业如食品、医药和汽车库存有所下降，经销商库存也明显偏低，显示出下游补库存的潜力。
• 汽车行业作为典型：受芯片短缺影响，经销商库存系数持续下降，10月为1.29，远低于三年同期水平，随着产能恢复，有望迎来补库。

关键信息

• 成本压力来源：原材料价格大幅上涨，尤其是PPI增速走高，导致企业成本端压力显著。
• 利润增长不均衡：上游行业利润增长快，而下游行业则面临“增收不增利”问题。
• 库存周期变化：PPI增速见顶可能预示库存周期由补转去，但企业成本压力仍将持续。
• 下游补库的重要性：下游行业库存去化和补库可能成为拉动后续经济增长的关键因素。

风险提示

• 政策变动可能影响大宗商品价格走势。
• 经济恢复不及预期可能导致企业利润增长受阻。

投资评级说明

重要声明

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