宏观研究报告：库存何时可迎春回？-20230818-太平洋证券-23页_1mb

库存何时可迎春回？——详细总结

核心内容

库存周期（即基钦周期）是反映生产者存货规律性变动的经济现象，一轮波动通常持续3-4年。其本质在于供给与需求之间的周期性错配，而非单纯由需求驱动。库存周期包含四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，形成闭环。

当前正处于库存周期从主动去库存向被动去库存过渡的阶段，预计年底将开启新一轮补库。

主要观点

1. 库存周期的驱动因素

   • 库存周期不仅由需求驱动，也受到供给端的影响。
   • 供给与需求的错配是库存周期的核心，不能仅以需求为依据判断库存周期。
   • 库存周期具有内生性，即使没有外生变量（如政策或外需）的推动，经济本身也存在底部。

2. 当前库存与需求状态

   • 制造业库存持续去化，需求接近底部。
   • 规模以上工业企业产成品存货同比持续下行。
   • 企业营收趋势性回落，但已降至历史偏低位。
   • 工业增加值与PPI增速之和已开始触底反弹，预示需求端出现拐点。

3. 库存周期的阶段性特征

   • 制造业产业链处于主动去库存末段，预计即将过渡至被动去库存。
   • 中下游行业已进入被动去库存阶段，部分行业开始补库存。
   • 上游行业去库存滞后，主要受“保供稳价”政策影响。

4. 库存周期的结束与补库信号

   • 本轮库存周期预计将于年底结束，进入补库阶段。
   • PPI已见底，其对库存变动具有领先性，预计年底库存见底。
   • 企业盈利已触底回升，预示补库能力增强，年底有望启动主动补库存。

5. 外生需求对库存周期的影响

   • 外生需求（如政策刺激、外需）虽非必要条件，但对库存周期的强弱有重要影响。
   • 未来补库存初期力度可能偏弱，但明年随着经济环境变化，补库强度有望增强。

6. 库存低位行业景气度先行

   • 纺织服装、印刷、家具制造、通用设备、金属制品、化学纤维及计算机通信和其他电子设备制造业库存偏低位。
   • 这些行业在补库周期中可能更具优势，具备较大的回升弹性。

关键信息

• 库存周期阶段：当前处于主动去库存向被动去库存过渡，年底有望开启新一轮补库。
• 库存与价格关系：名义库存与实际库存同步回落，但实际库存底部通常滞后于名义库存。
• PPI与库存关系：PPI领先库存约2个季度，当前PPI已见底，预计年底库存见底。
• 企业盈利与补库：企业盈利已触底回升，补库意愿增强，年底或启动主动补库存。
• 行业差异：中游设备制造业因投资驱动率先去库，下游消费品因需求变化逐步回补。
• 外需影响：当前外需收缩，但明年全球共振补库可能增强国内库存回升动力。
• 政策影响：房地产政策已出现转向，对库存周期的拖累将减小，甚至可能转为正贡献。
• 库存低位行业：纺织服装、印刷、家具制造等行业的库存处于历史低位，具备较强的补库潜力。

补库趋势与展望

• 补库时间：结合历史经验，本轮去库存预计于年底结束，进入补库阶段。
• 补库力度：初期补库可能较弱，但随着经济环境改善，补库强度将逐步提升。
• 全球共振：若美国库存周期结束，国内补库将获得外需支持，形成共振。
• 行业表现：运输设备、电脑及电子产品、家具相关产品等需求回暖，将带动补库。

风险提示

1. 国内稳增长政策不及预期。
2. 海外地缘政治冲突。