20250410-华源证券-联想集团-00992.HK-PC换机周期下的价值重估_19页_2mb

联想集团 (00992.HK) 首次覆盖报告总结

核心内容

联想集团是一家成立于1984年的全球领先的计算机设备制造商，通过收购IBM个人电脑业务成为全球第三大PC厂商，并在2013年跃升为全球第一大PC厂商。公司目前聚焦三大业务集团：智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）和方案服务业务集团（SSG），分别贡献收入占比为69%、20%和11%。

主要观点

• PC换机周期与AI转型：2020年疫情推动了全球PC需求激增，消费者和企业端换机周期已至。Windows10将在2025年10月停止支持，促使用户替换设备，联想作为PC市场领导者，有望最先受益于新一轮PC换机潮。
• DeepSeek技术推动AIPC发展：DeepSeek-R1通过少量SFT数据和多轮强化学习，实现低内存占用、低计算开销和高模型准确性，推动AI处理向边缘转移，有助于AIPC的普及和应用。
• 商用PC成为2025年增长引擎：IDC预测2025年商用（除教育）PC出货量将达到1.38亿台，同比增长4.3%。商用PC需求将为全年PC出货量奠定基础，并通过用户习惯培育带动消费端需求。
• ISG业务扭亏，SSG业务聚焦本土市场：ISG业务在2025财年第三季度实现扭亏，SSG业务通过“一擎三箭”战略聚焦本土需求，推动AI原生方案服务发展。
• 盈利预测与估值：预计2025-2027财年公司归母净利润分别为15.4/17.1/19.5亿美元，对应PE分别为8X/7X/6X。IDG和SSG业务选取可比公司平均PE为9X和14X，公司PE低于可比公司，给予“增持”评级。

关键信息

业务分析

• IDG业务：涵盖PC、平板、智能手机等，2025财年第三季度收入同比增长12%，达到137.8亿美元。
• ISG业务：负责服务器、存储等，2025财年第三季度收入同比增长59%，达到39.4亿美元，预计2025-2027年收入分别为136/170/194亿美元。
• SSG业务：提供IT管理服务和解决方案，2025财年第三季度收入同比增长12%，达到22.6亿美元，预计2025-2027年收入分别为83/92/96亿美元。

财务表现

• 营收与利润：2025财年前三季度营收520.9亿美元，同比增长21%；归母净利润13.0亿美元，同比增长70%。
• 毛利率与费用：FY2022-FY2024毛利率分别为16.8%、17.0%、17.2%，预计FY2025-FY2027毛利率分别为16.3%、16.8%、16.8%。销售费用率预计为5.2%、5.4%、5.4%；管理费用率预计为4.2%、4.1%、4.1%；研发费用率预计为3.3%、3.5%、3.5%。

估值分析

• IDG业务：选取惠普、戴尔、超威电脑作为可比公司，平均PE为9X。
• SSG业务：选取海康威视、大华股份、IBM作为可比公司，平均PE为14X。
• 2026财年（对应2025自然年）：公司对应PE为7X，低于IDG和SSG业务的可比公司平均PE，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

• AIPC出货量不及预期：Windows替换需求走弱，AIPC消费者持续观望。
• 服务器需求不及预期：受海外关税风险和国内政策影响，服务器客户订单或不及预期。
• 全球消费不及预期：若消费倾向走弱，换机需求落地或受到影响。
• 跨市场选择可比公司的风险：由于不同交易市场在流动性、估值水平和业绩披露要求等方面存在差异，跨市场选择可比公司或造成估值偏差。

投资逻辑要点

• 公司主要业务增量来自PC换机周期和AIPC需求催化，ISG和SSG业务稳中向好，ISG业务单季度扭亏，SSG业务经营溢利率高，推动公司盈利可持续增长。
• DeepSeek技术解决了AIPC渗透的关键问题，推动AI处理向边缘转移，提升AI终端的性价比和效率，促进AIPC商业化进程。
• 商用PC需求将带动全年PC市场增长，AIPC有望成为主流，推动PC市场进入新一轮增长。

附录：财务预测摘要

投资评级

• 投资评级：增持（首次）
• 估值：2026财年对应自然年PE为7X，低于IDG和SSG业务可比公司平均PE。

以上为联想集团首次覆盖报告的核心内容、主要观点和关键信息的总结。